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名詞解釋

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貨幣政策中介目標(biāo)  

貨幣政策中介目標(biāo)：中央銀行在執(zhí)行貨幣政策時以貨幣政策工具首先影響利率或貨幣供給量等貨幣變量。通過這些變量的變動，中央銀行的政策工具間接地影響產(chǎn)出、就業(yè)、物價和國際收支等最終目標(biāo)變量。因此，利率或貨幣供給量等貨幣變量被稱為貨幣政策中介目標(biāo)。  

歷史發(fā)展  

貨幣政策中介目標(biāo)的概念最早是60年代美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出的，但當(dāng)時的中央銀行并不是從宏觀控制的角度來考慮中介目標(biāo)的，直70年代中期，貨幣政策中介目標(biāo)的思想才得到發(fā)展，中介目標(biāo)才逐漸成為各國中央銀行的貨幣政策傳遞機(jī)制的主要內(nèi)容之一。而在我國理論界，貨幣中介目標(biāo)問題至今仍處于百家爭鳴的狀態(tài)，特別是近年來很多理論界的觀點和貨幣當(dāng)局的具體政策分歧越來越大。  

選擇標(biāo)準(zhǔn)  

貨幣政策中介目標(biāo)的選擇主要是依據(jù)一國經(jīng)濟(jì)金融條件和貨幣政策操作對經(jīng)濟(jì)活動的最終影響確定的。由于貨幣政策中介目標(biāo)具有特殊的傳導(dǎo)機(jī)制和調(diào)控作用，可為貨幣政策的實施提供數(shù)量化的依據(jù)，因此，準(zhǔn)確地選擇貨幣政策中介目標(biāo)，是實現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)的重要環(huán)節(jié)。  

中央銀行選擇貨幣政策中介目標(biāo)的主要標(biāo)準(zhǔn)有以下三個：  

一是可測性，央行能對這些作為貨幣政策中介目標(biāo)的變量加以比較精確的統(tǒng)計。  

二是可控性，央行可以較有把握地將選定的中介目標(biāo)控制在確定的或預(yù)期的范圍內(nèi)。  

三是相關(guān)性，作為貨幣政策中介目標(biāo)的變量與貨幣政策的最終目標(biāo)有著緊密的關(guān)聯(lián)性。  

遠(yuǎn)期中介目標(biāo)：貨幣供應(yīng)量、長期利率  

近期中介目標(biāo)：基礎(chǔ)貨幣、短期利率  

重要性  

貨幣政策中介目標(biāo)是中央銀行為實現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)而選擇作為調(diào)節(jié)對象的目標(biāo)。  

中介目標(biāo)之所以重要，在西方貨幣理論看來主要有兩點原因：  

一是人們長久以來認(rèn)識到貨幣政策作用機(jī)理具有滯后性和動態(tài)性，因而有必要借助于一些能夠較為迅速地反映經(jīng)濟(jì)狀況變化的金融或非金融指標(biāo)，作為觀察貨幣政策實施效果的信號；  

二是為避免貨幣政策制定者的機(jī)會主義行為，因此需為貨幣當(dāng)局設(shè)定一個名義錨，以便社會公眾觀察和判斷貨幣當(dāng)局的言行是否一致。  

西方目標(biāo)  

西方發(fā)達(dá)國家貨幣中介目標(biāo)演變第二次世界大戰(zhàn)以后50多年來，西方主要國家貨幣政策及中介目標(biāo)的變化大體經(jīng)歷了以下過程：20世紀(jì)50～60年代，貨幣政策最終目標(biāo)強(qiáng)調(diào)充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長，一般以利率作為貨幣政策調(diào)控的中介目標(biāo)；20世紀(jì)70～80年代，貨幣政策最終目標(biāo)以穩(wěn)定通貨為主，中介目標(biāo)是貨幣供應(yīng)量；進(jìn)入20世紀(jì)90年代以后，某些西方國家實行以反通脹為唯一目標(biāo)的貨幣政策，放棄了以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的監(jiān)控方法，貨幣政策目標(biāo)就是盯住要控制的通貨膨脹。部分國家建立了以短期利率為主要操作手段、實現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo)的貨幣政策體系，貨幣政策操作直接盯住通貨膨脹目標(biāo)，而不再依賴于其他中介目標(biāo)。下面我們則以美國、德國、英國、日本為例分析其貨幣政策的演變過程。  

美國目標(biāo)  

20世紀(jì)70年代以來，美國聯(lián)邦儲備銀行基本上接受了貨幣主義的“單一規(guī)則”，確定貨幣供應(yīng)量作為對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀調(diào)控的主要手段。進(jìn)入20世紀(jì)90年代以來，美國宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控領(lǐng)域發(fā)生的最重大事件之一，就是預(yù)算平衡案被通過。在新的財政運作框架下，聯(lián)邦政府已不再可能通過擴(kuò)大開支、減少稅收等傳統(tǒng)財政政策刺激經(jīng)濟(jì)，從而在相當(dāng)程度上削弱了財政政策對經(jīng)濟(jì)實施宏觀調(diào)控的作用。這樣，貨幣政策就成為政府對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控的主要工具。1993年7月22日，現(xiàn)任美聯(lián)儲主席格林斯潘突然出人意料地宣布，美聯(lián)儲決定放棄實行了十余年的以調(diào)控貨幣供應(yīng)量來調(diào)控經(jīng)濟(jì)運行的貨幣政策規(guī)則，而以調(diào)整實際利率作為對經(jīng)濟(jì)實施宏觀調(diào)控的主要手段。這就是現(xiàn)在美國金融界的“泰勒規(guī)則”。其含義可簡要表述為：在各種影響物價水平和經(jīng)濟(jì)增長率的因素中，真實利率是唯一能夠與物價和經(jīng)濟(jì)增長保持長期穩(wěn)定關(guān)系的變量。泰勒認(rèn)為，調(diào)整真實利率，應(yīng)當(dāng)成為貨幣當(dāng)局的主要操作方式?！疤├找?guī)則”所確立的“中性”原則既秉承了“單一貨幣增長規(guī)則”的主旨精神，又比“單一規(guī)則”更具靈活性，其優(yōu)點是顯而易見的。該規(guī)則將規(guī)則性和相機(jī)抉擇為基礎(chǔ)進(jìn)行兩種政策模式配合起來，相互協(xié)調(diào)，以規(guī)則性來保證政策的連續(xù)性，以相機(jī)抉擇來為貨幣政策增加一定的靈活性和應(yīng)變性。貨幣當(dāng)局一方面通過規(guī)則性的貨幣政策作用于人們的預(yù)期，另一方面可通過微調(diào)操作進(jìn)行漸進(jìn)調(diào)整，在達(dá)到政策目的的同時，又能在很大程度上減緩經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的震蕩，因此該規(guī)則受到了眾多學(xué)者的重視，并為越來越多的中央銀行所接受。從1993年泰勒規(guī)則提出，美國宏觀經(jīng)濟(jì)在通脹率和失業(yè)率“雙低”的情況下持續(xù)穩(wěn)定增長，以泰勒規(guī)則為理論指導(dǎo)的美聯(lián)儲作為貨幣政策的制定和實施者功不可沒，從實踐層面證明了泰勒規(guī)則的政策效果。哥倫比亞大學(xué)、紐約大學(xué)以及高盛投資公司眾多學(xué)者的研究還表明，德國、日本等發(fā)達(dá)國家，和一些新興國家與發(fā)展中國家的貨幣操作與利率調(diào)控也基本上都是遵循泰勒規(guī)則或其演化形式進(jìn)行的。以上種種表明，泰勒規(guī)則對各國中央銀行的貨幣操作具有重要的理論和實踐的指導(dǎo)意義。  

從“單一規(guī)則”向“泰勒規(guī)則”過渡，原因主要有二：  

一是20世紀(jì)60年代中期以來，規(guī)模日益增大的“金融創(chuàng)新”浪潮，使得貨幣供應(yīng)的定義和統(tǒng)計變得日益困難。貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的實踐在20世紀(jì)80年代遭到的迅速失敗并不出人意料。實際上，貨幣主義理論對于貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度的穩(wěn)定性——從而貨幣供應(yīng)量目標(biāo)的適當(dāng)性——也曾抱有懷疑。首先，貨幣當(dāng)局所能控制的充其量只是基礎(chǔ)貨幣，而決定著基礎(chǔ)貨幣到貨幣供應(yīng)量之間的杠桿——貨幣乘數(shù)，并不是貨幣當(dāng)局所能控制的，它取決于商業(yè)銀行意愿持有的超額準(zhǔn)備率和公眾意愿持有的通貨比率；其次，由于物價水平的漲跌變化會影響持有貨幣的機(jī)會成本，在通貨膨脹期持有貨幣的機(jī)會成本較高，貨幣流通速度呈現(xiàn)加快的趨勢，反之貨幣流通速度則會降低，從而導(dǎo)致面對相同的貨幣供應(yīng)量水平在不同的經(jīng)濟(jì)景氣階段會產(chǎn)生不同的名義需求。  

二是20世紀(jì)70年代末以來，以離岸金融和跨國銀行活動為主導(dǎo)，國際上也掀起了金融自由化的浪潮。國際間資本流動與70年代相比有跳躍性增長，尤其是短期資本流動和外匯交易增長更為迅速。這些資金流動對各國貨幣政策的實施，進(jìn)而對宏觀經(jīng)濟(jì)的運行，造成了巨大的不確定性影響。正是基于上述原因，美國貨幣當(dāng)局從原來穩(wěn)定貨幣增長的  

“單一規(guī)則”繼而轉(zhuǎn)向“單一規(guī)則”和以利率為指針的“泰勒規(guī)則”相結(jié)合的宏觀調(diào)控。  

英國目標(biāo)  

英國從1993年開始貨幣政策操作直接盯住通貨膨脹目標(biāo)，不再依賴于其他中介目標(biāo)，而貨幣供應(yīng)量指標(biāo)只是作為對宏觀經(jīng)濟(jì)金融進(jìn)行分析研究的監(jiān)測指標(biāo)。i自從英格蘭銀行1694年建立以后的三百年里，英國的平均通脹率僅為1.4%。但在經(jīng)歷了第二次世界大戰(zhàn)之后，通脹率達(dá)到了6%，并且在1965年至1980年間平均達(dá)到不下于10.3%。  

英國1945至1996年間的通貨膨脹面對如此嚴(yán)重的戰(zhàn)后通貨膨脹，海內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都認(rèn)為政府應(yīng)該在長期內(nèi)從通貨膨脹和產(chǎn)出兩者直接做出權(quán)衡。1970年，貨幣總量目標(biāo)被引入，先是面對寬口徑的貨幣量，而后面對窄口徑。在八十年代中期，一些無法預(yù)期的變化導(dǎo)致了政府舍棄貨幣總量目標(biāo)，轉(zhuǎn)向匯率目標(biāo)。在1990年，英國加入?yún)R率機(jī)制，但在1992年9月16  

日被迫放棄了會員資格。在這期間，來自國內(nèi)外的壓力迅速積累。在離開匯率體系之后，英國需要建立新的貨幣政策基礎(chǔ)以適應(yīng)國內(nèi)目標(biāo)。1992年10月，在經(jīng)過英格蘭銀行和財政部的協(xié)商之后，宣布了新的貨幣政策框架，包括兩個方面：（1）利率作為面對通貨膨脹（控制在2.5%以下每年）的直接貨幣政策目標(biāo)；（2）英格蘭銀行作為設(shè)定利率的重要角色。這種變化增強(qiáng)了貨幣政策的傳導(dǎo)性和開放性。在新政策公布的10個月內(nèi)，通貨膨脹率控制在了2.5%以下，在1996年底又達(dá)到3.1%。至今，英國仍然直接盯住通貨膨脹目標(biāo)。  

日本目標(biāo)  

日本中央銀行——日本銀行在其貨幣政策手段和最終目標(biāo)之間設(shè)置了兩類金融變數(shù)：操作目標(biāo)和中間目標(biāo)，如圖：政策手段操作目標(biāo)中間目標(biāo)最終目標(biāo)貸款政策銀行間市場利率貨幣供應(yīng)量穩(wěn)定物價債券，票據(jù)買賣操作支付準(zhǔn)備金貸款增加額國際收支平衡準(zhǔn)備率操作基礎(chǔ)貨幣貸款利率相應(yīng)總需求窗口指導(dǎo)70年代以前，日本銀行主要以銀行同業(yè)拆放市場利率作為操作目標(biāo)，同時也經(jīng)常關(guān)注民間金融機(jī)構(gòu)尤其是都市銀行的貸款增加額。進(jìn)入70年代后，隨著世界金融形式的變化，主要發(fā)達(dá)國家都將貨幣政策的中介目標(biāo)從利率轉(zhuǎn)向貨幣供應(yīng)量，受其影響，日本銀行也將中介目標(biāo)的重點轉(zhuǎn)向了貨幣供應(yīng)量。最初選擇了M1  

作為主要中介目標(biāo)，在1979年引入可轉(zhuǎn)換大額存單制度后，就改為M2+CD。這是因為：1972年后，日本發(fā)生通貨膨脹，利率曾大幅度上升，在這種情況下，由于活期存款是無息的，因而利率升降便引起活期存款同定期存款之間的資金頻繁轉(zhuǎn)移，使M1這個指標(biāo)不穩(wěn)定，而M2+CD包括了現(xiàn)金、活期存款、定期存款和CD等項，可避免這種不穩(wěn)定性。M2+CD較之M1與將來的收入和支出有著更為密切的因果關(guān)系。因為M2+CD能先于收入和支出變動，對未來的收入和支出產(chǎn)生影響。而作為中央銀行，最重要的就是要控制與將來可能出現(xiàn)的收入和支出聯(lián)系最密切的通貨指標(biāo)。80年代中期，由于劃分貨幣層次的復(fù)雜性和金融創(chuàng)新引起新的貨幣產(chǎn)生，日本銀行對貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的依賴性逐漸減弱，注意力轉(zhuǎn)移到一整套以金融市場為背景的金融變量上，這一時期，市場利率、匯率、資產(chǎn)價格、廣義貨幣都被作為貨幣政策的主要中介目標(biāo)，其中市場利率日益成為貨幣政策操作的中心，作為貨幣政策的指示器發(fā)揮了更加重要的作用。如1989年和1990年，日本銀行將市場利率的上升視為實施緊縮的貨幣政策刺激的結(jié)果。進(jìn)入九十年代末，海外經(jīng)濟(jì)的普遍下滑對日本經(jīng)濟(jì)也產(chǎn)生了很大的負(fù)面影響，美國的恐怖襲擊事件更加提高了日本經(jīng)濟(jì)前景的不確定性。作為應(yīng)對措施，2001年，日本銀行改變了主要的操作目標(biāo)，從隔夜拆借利率轉(zhuǎn)向經(jīng)常性帳戶未償付差額，并且在物價停止緊縮之前始終保持這個政策。雖然日本實施寬松貨幣政策對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的影響有限，但對于低谷中的日本經(jīng)濟(jì)，還有具有很多積極影響。  

德國目標(biāo)  

德國中央銀行——德意志聯(lián)邦銀行的貨幣政策傳導(dǎo)過程較為簡單：貨幣政策工具貨幣政策中介目標(biāo)貨幣政策最終目標(biāo)。1973年前，聯(lián)邦銀行一直是把銀行銀根作為其貨幣政策中介目標(biāo)，具體指標(biāo)是自由流動儲備，包括商業(yè)銀行的超額儲備、商業(yè)銀行持有的貨幣市場上的證券存量、短期外國資產(chǎn)及未使用的再貼現(xiàn)限額。把自由流動儲備作為貨幣政策中介目標(biāo)有一個條件，那就是自由流動儲備與銀行信貸活動之間要有一個穩(wěn)定的聯(lián)系，也就是說聯(lián)邦銀行可以通過控制自由流動儲備來達(dá)到控制銀行信貸、影響貨幣量和整個經(jīng)濟(jì)活動水平的目的。這只有在商業(yè)銀行需要依靠聯(lián)邦銀行來獲得流動性的情況下，聯(lián)邦銀行的目的才能達(dá)到。在70年代前，這種條件是具備的。然而進(jìn)入70年代后，歐洲貨幣市場的急劇發(fā)展壯大，為商業(yè)銀行的國際融資活動提供了有利的場所和便利，CD市場的出現(xiàn)，行際關(guān)系的擴(kuò)大，都使得商業(yè)銀行得流動性來源渠道多樣化。聯(lián)邦銀行不能再通過改變商業(yè)銀行的流動性比率來控制銀行提供信貸量了。形勢的變化使得自由流動儲備作為中介目標(biāo)有時會給貨幣政策的執(zhí)行造成錯誤的信號。1973年的石油危機(jī)及聯(lián)邦銀行一貫實行的緊縮銀根的做法，導(dǎo)致市場上對貸款的需求很大，推動利率上升，儲備額大增，商業(yè)銀行為攫取利潤盡力降低流動性比率來滿足信貸需求，造成聯(lián)邦銀行對銀行銀根和貨幣總量失控，致使當(dāng)年通貨膨脹率達(dá)到7%。進(jìn)入七十年代后，德國保衛(wèi)馬克的政策目標(biāo)受到威脅，銀行認(rèn)識到貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)波動之間的關(guān)系比銀行銀根與實際經(jīng)濟(jì)波動之間的關(guān)系更加密切。這樣，從1974年開始，聯(lián)邦銀行就把中介目標(biāo)從自由流動儲備轉(zhuǎn)向貨幣供應(yīng)量。在1988年以后，由控制中央銀行貨幣存量轉(zhuǎn)向控制M2，可以說取得了良好的效果。  

中國目標(biāo)  

我國貨幣中介目標(biāo)演變歷史  

1979年以前，我國實行的是完全的計劃經(jīng)濟(jì)體制，強(qiáng)調(diào)的是“錢隨物走”，資源分配主要通過國家行政命令決定，人民銀行的職責(zé)是根據(jù)國民經(jīng)濟(jì)計劃供應(yīng)資金，即“守計劃，把口子”，貨幣政策的目標(biāo)則是便利計劃的貫徹，經(jīng)濟(jì)計劃的執(zhí)行結(jié)果與計劃要求非常接近。貨幣政策的傳導(dǎo)幾乎是在人為地進(jìn)行控制，中間經(jīng)濟(jì)變量簡單而且變動很小。也就是說，這一階段，貨幣政策中介目標(biāo)的作用并不大，人民銀行并不重視中介目標(biāo)的控制。1979年之后，在我國經(jīng)濟(jì)體制發(fā)生深刻變革之后，貨幣政策對國民經(jīng)濟(jì)的影響作用正在逐步上升，特別是1984年人民銀行行使了中央銀行職能，1985年信貸管理體制改為“實貸實存”以后，貨幣政策傳導(dǎo)中，又有許多新的經(jīng)濟(jì)變量發(fā)揮著重要作用，設(shè)置中介目標(biāo)也被提到了議事日程，而且，選擇哪種經(jīng)濟(jì)變量作為中介目標(biāo)也成為理論界爭論的焦點。在改革之初，我國貨幣政策中介目標(biāo)主要是控制現(xiàn)金量，之后，轉(zhuǎn)向控制廣義貨幣供應(yīng)量，但當(dāng)中央銀行對基礎(chǔ)貨幣吞吐不能自主操作時，為了貨幣、金融的穩(wěn)定，就不得不又將貸款規(guī)模也作為貨幣政策的中介目標(biāo)。在這之后的十幾年里，貸款規(guī)模對于抑制信貸需求，控制貨幣供應(yīng)量方面確實發(fā)揮了重要作用，但隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，貸款規(guī)模的作用在逐步削弱，其弊端也逐步日漸暴露出來。  

（1）貸款規(guī)模不利于地區(qū)間資金的合理調(diào)整和社會資源的優(yōu)化配置。由于受信貸限額的影響，經(jīng)常會出現(xiàn)有資金無規(guī)模，或規(guī)模無資金的現(xiàn)象，銀行繞規(guī)模放貸、非法拆借、資金投向證券、房地產(chǎn)等違規(guī)現(xiàn)象也陸續(xù)出現(xiàn)。資金一反改革之初西北及內(nèi)陸地區(qū)存差、沿海地區(qū)借差的狀況，沿海地區(qū)成了存差、西北及內(nèi)陸地區(qū)形成了借差，差距越來越大。  

（2）貸款規(guī)模制約了企業(yè)的發(fā)展，加劇了企業(yè)吃“大鍋飯”現(xiàn)象。受季節(jié)性因素影響，一個地區(qū)即使效益好的企業(yè)急需資金，因受貸款限額的制約，也不能從銀行取得貸款。另一方面，銀行為了爭規(guī)模、占指標(biāo)，不管企業(yè)是否需要資金，不管是好企業(yè)還是差企業(yè)，到年底就大規(guī)模突擊放貸，造成眾多惡性影響。  

（3）貸款規(guī)模缺乏嚴(yán)肅性和科學(xué)性，已不能真實反映經(jīng)濟(jì)運行狀況。我國在每年年初都要制定貸款規(guī)模計劃，而且都力爭不突破計劃，而到年中，幾乎每年都要調(diào)整計劃，有時到年底還要調(diào)整。比較典型的是1990年，年初計劃信貸規(guī)模1700億元，結(jié)果年中三次調(diào)整規(guī)模達(dá)2700億元，實際完成億元?？梢?，貸款規(guī)模在特定時期，把它作為貨幣政策的一個手段還有其可行性，而作為中介目標(biāo)與我國經(jīng)濟(jì)運行的現(xiàn)實不甚相符。于是1998年，中央銀行取消了實行近五十年的貸款規(guī)模限制。這一傳統(tǒng)調(diào)控手段的壽終正寢，標(biāo)志著我國貨幣政策當(dāng)局認(rèn)識到“信用總量”這一中介目標(biāo)現(xiàn)實意義的局限性，并已淡化其在貨幣政策中的調(diào)控地位。1993年，央行首次向社會公布貨幣供應(yīng)量指標(biāo)。1994年9月，中國人民銀行首次根據(jù)流動性的高低定義并公布了中國的M0，M1和M2三個層次的貨幣供應(yīng)指標(biāo)。M0即流通中現(xiàn)金；M1，包括M0、企業(yè)活期存款機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊活期存款，農(nóng)村活期存款以及個人持有信用卡類存款；，M2、包括M1及城市居民儲蓄存款、各種單位和個人的定期存款以及各類信托存款。1996年，央行采用貨幣供應(yīng)量M1和M2作為貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)，標(biāo)志著我國開始引入貨幣政策中介目標(biāo)。1998年，隨著信貸規(guī)?？刂圃獾椒艞?，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的地位更是無可爭議。目前，我國的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)已受到政府的重視，被看作是貨幣政策取向的風(fēng)向標(biāo)。在1994年國務(wù)院《關(guān)于金融體制改革的決定》以及1995年通過的《中央銀行法》中，貨幣政策的目標(biāo)被表述為“保持幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”。同時《決定》明確規(guī)定：“貨幣政策的中介目標(biāo)和操作目標(biāo)是貨幣供應(yīng)量、信用總量、同業(yè)拆借利率和銀行備付金率?！蓖缆?lián)儲相比較，我國貨幣政策也有“中性”貨幣政策和“泰勒”規(guī)則的影響。比如“保持幣值穩(wěn)定規(guī)則”目標(biāo)和中介目標(biāo)中的“兩量”“兩率”。  

國內(nèi)學(xué)者近年來對我國貨幣中介目標(biāo)的理論研究  

我國學(xué)者對我國貨幣中介目標(biāo)的研究始終保持著非常活躍的狀態(tài)，這其實是與我國轉(zhuǎn)軌時期經(jīng)濟(jì)體制的復(fù)雜多變性密切聯(lián)系的。在我國以信貸限額為中介目標(biāo)的時期，國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)學(xué)者已對此做出很多廣泛而深刻的研究，認(rèn)為信貸限額在很多方面都存在問題。有代表性的例如卞志村（1995）vi對信貸規(guī)模作為貨幣中介目標(biāo)的影響做了實證性的分析，認(rèn)為信貸規(guī)模不宜再作為我國貨幣政策的中介目標(biāo)。文章提出三點證據(jù)，一是信貸規(guī)模并不是我國近年來導(dǎo)致資金擴(kuò)張的主要原因。二是信貸規(guī)模對資金調(diào)控嚴(yán)重失真，對貨幣供求的干預(yù)乏力。三是政策性因素弱化了信貸規(guī)模作為調(diào)控手段的有效性。同時也對可供選擇的利率和貨幣供應(yīng)量做了分析，認(rèn)為應(yīng)采用貨幣供應(yīng)量作為貨幣中介目標(biāo)。同時，這個時期理論界里，學(xué)者們已經(jīng)紛紛提出自己的觀點，認(rèn)為我國在今后若干年內(nèi)的貨幣中介目標(biāo)應(yīng)該趨向貨幣總量或是利率。而在我國貨幣中介目標(biāo)轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿殴?yīng)量后，對此的爭論依然沒有停止，而是在最近幾年有愈演愈烈的趨勢，焦點主要集中在利率和貨幣供應(yīng)量上。其中支持貨幣供應(yīng)量的主要觀點如下：蔣萬進(jìn)，李文君（2002）vii重點分析了西方國家特別是美國放棄以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的背景，認(rèn)為與20世紀(jì)90年代西方國家的情況有所不同，目前我國經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展尚未對放棄貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)提出客觀要求，金融市場遠(yuǎn)沒有那么發(fā)達(dá)，間接融資仍是社會融資的主要方式，人民幣資本項下尚未開放，金融創(chuàng)新處于起步階段，選擇貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)是必要的。我國貨幣供應(yīng)量具備作為中介目標(biāo)的“三性”。而吳晶妹（2002）viii重點從分析貨幣供應(yīng)量M0、M1、M2和基礎(chǔ)貨幣與國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的關(guān)系入手，以相關(guān)分析和回歸分析作為主要分析方法。M0、M1、M2  

和GDP具有較強(qiáng)的相關(guān)性，而與RPI相關(guān)性較弱。雖然從相對增長量的角度來看，M2導(dǎo)致GDP的增長量最小，M1導(dǎo)致GDP的增長量最大；從絕對數(shù)的角度來看，M0對GDP的增加貢獻(xiàn)最大，M2對GDP的增加貢獻(xiàn)最小。但與此同時，文章也對貨幣供應(yīng)量的可控性提出置疑。而相對來說，近年來抵制貨幣總量作為貨幣中介目標(biāo)的文章較多，主要從一下幾個方面對此進(jìn)行的分析。夏斌，廖強(qiáng)（2001）ix撰文直接指出，利率或貨幣供應(yīng)量哪個更適宜作為中介目標(biāo)取決于一國經(jīng)濟(jì)波動的特定結(jié)構(gòu)，并對貨幣供應(yīng)量目標(biāo)失效進(jìn)行了結(jié)構(gòu)分析以及對當(dāng)前我國主要貨幣政策工具進(jìn)行了效果分析，認(rèn)為貨幣供應(yīng)量已不宜作為我國貨幣政策的中介目標(biāo)。除了貨幣總量的可控性之外，文章提出貨幣的流通速度在下降，也是導(dǎo)致中介目標(biāo)效果不佳的重要原因，認(rèn)為我國近期比較適宜的措施是放棄貨幣供應(yīng)量目標(biāo)后，暫不宣布新的中介目標(biāo)，在實際操作中模擬通貨膨脹目標(biāo)，努力使物價恢復(fù)并穩(wěn)定在一個合理范圍內(nèi)。彭蕓（2003）x認(rèn)為“貨幣供應(yīng)量”是塊平穩(wěn)跳板，利率才是最恰當(dāng)?shù)呢泿胖薪槟繕?biāo)，同時對利率的相關(guān)性、可控性、可測性進(jìn)行了理論分析，并提出要加強(qiáng)利率市場化的改革。  

李健，蘇武俊（2001）xi在較詳細(xì)分析了美國近期的貨幣政策之后，認(rèn)為我國貨幣政策中介目標(biāo)“兩量”、“兩率”的作用都沒有充分發(fā)揮，然而與“三大法寶”中的最后一項“公開市場操作”緊密聯(lián)系的國債利率卻未列入中介目標(biāo)。國債利率風(fēng)險低，國債發(fā)行主流動性高，有準(zhǔn)貨幣之稱，應(yīng)成為金融市場中的基準(zhǔn)利率。此外，眾多學(xué)者還在更為細(xì)致的方向上對現(xiàn)階段我國金融體系進(jìn)行了分析，例如在《電子貨幣對貨幣政策中介目標(biāo)選擇的影響》一文中，作者認(rèn)為電子貨幣的產(chǎn)生與發(fā)展，使傳統(tǒng)的貨幣理論出現(xiàn)新的變化，使中央銀行貨幣政策面臨挑戰(zhàn)，給貨幣政策中介目標(biāo)選擇帶來影響。認(rèn)為需要優(yōu)化利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的外部環(huán)境，如完善社會保障制度，推進(jìn)投資等體制改革。特別是在我國入世之后，金融體制面對前所未有的挑戰(zhàn)，國內(nèi)學(xué)者的紛紛出謀劃策，認(rèn)為現(xiàn)行的貨幣中介目標(biāo)需要進(jìn)行很大調(diào)整。  

理論觀點  

20世紀(jì)70年代以前，受凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的影響，西方主要國家貨幣當(dāng)局一般采用利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)，對宏觀經(jīng)濟(jì)實施積極調(diào)控。然而隨著西方國家在20世紀(jì)70年代普遍出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)滯脹現(xiàn)象，主張宏觀干預(yù)政策無效的貨幣主義理論逐漸興起，貨幣供應(yīng)量目標(biāo)開始受到貨幣政策制定者的青睞。實際上，早在20世紀(jì)60年代，以米爾頓·弗里德曼為代表的一批貨幣主義者就正確預(yù)見了短期菲利普斯曲線的崩潰，提出了凱恩斯主義宏觀微調(diào)管理政策無效的觀點。隨著這些預(yù)見逐漸得到70年代的經(jīng)濟(jì)滯脹現(xiàn)象驗證，以及貨幣主義者通過對長期歷史數(shù)據(jù)的實證分析得出貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度趨于穩(wěn)定的結(jié)論，再加上整個70年代頻繁發(fā)生石油危機(jī)這類實質(zhì)性沖擊，以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)自然成為西方各國貨幣當(dāng)局的必然選擇。在當(dāng)時的政策制定者看來，貨幣供應(yīng)量指標(biāo)無論是在可測性、可控性和相關(guān)性上似乎都要比利率指標(biāo)略勝一籌，貨幣當(dāng)局只要盯住貨幣。然而，雖然貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)在抑制通貨膨脹上一舉成功，但由此造成的利率劇烈波動進(jìn)一步加劇了當(dāng)時美國等的經(jīng)濟(jì)的困難。不僅如此，在引入貨幣供應(yīng)量目標(biāo)后，美聯(lián)儲等很快發(fā)現(xiàn)貨幣流通速度大幅偏離原有的趨勢，貨幣供應(yīng)量的可控性和相關(guān)性都迅速下降，最后不得不放棄該中介目標(biāo)，當(dāng)然，雖然近年來這些西方國家的貨幣中介目標(biāo)基本已經(jīng)穩(wěn)定下來，但經(jīng)濟(jì)學(xué)界對此的爭論卻從未停息，學(xué)者仍在運用各類方法，持有自己獨到的見解。EdwardNelson(2003)iii從新凱恩斯現(xiàn)代整體經(jīng)濟(jì)框架出發(fā)，去考慮貨幣總供給變量的地位，認(rèn)為貨幣總供給也應(yīng)該受到持有貨幣通脹目標(biāo)的央行的足夠關(guān)注——盡管他們一直在以利率作為操作工具。文章也綜合了許多其他學(xué)者的所持有的相同論點，認(rèn)為貨幣總量仍然是貨幣政策的基礎(chǔ)，盡管很多模型忽視了這一點。而更多的學(xué)者則是志力于對Taylor規(guī)則的實證分析和理論判斷。例如在為紀(jì)念泰勒規(guī)則發(fā)表十周年，AthanasiosOrphanides發(fā)表《HistoricalmonetarypolicyanalysisandtheTaylorrule》iv，檢驗了Taylor規(guī)則對貨幣工具對美國經(jīng)濟(jì)的整體推動，再一次對Taylor規(guī)則基本原理，從寬窄兩個口徑進(jìn)行了解釋。雖然本文是主要為了證明Taylor規(guī)則的可靠性而發(fā)的，但是仍會明確指出，這種規(guī)則也決不是毫無缺陷的貨幣政策，正相反，它在很多方面都存在著缺陷以及局限性，貨幣政策的準(zhǔn)確性驗證仍然是不能確定的。此外，美國和歐洲的數(shù)據(jù)對Taylor規(guī)則進(jìn)行了佐證，論證了Taylor規(guī)則長時期的較好的符合歐美的貨幣政策發(fā)展?？傊?，相對國內(nèi)來說，近年來西方學(xué)者對此的研究總體上已經(jīng)成熟完善，基本上處于相對穩(wěn)定的階段。  

目標(biāo)檢驗  

1我國貨幣政策的最終目標(biāo)貨幣政策最終目標(biāo)是指貨幣政策的制定者所期望達(dá)到的、貨幣政策的最終實施結(jié)果，是中央銀行制定和執(zhí)行貨幣政策的依據(jù)。我國以立法的形式規(guī)定中央銀行貨幣政策的最終目標(biāo)是“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”。同時，在一些分析中，貨幣最終目標(biāo)也被概括為以下四個方面。  

1、穩(wěn)定物價穩(wěn)定物價即抑制通貨膨脹，保持一般物價水平在短期內(nèi)不發(fā)生顯著或劇烈的波動。  

2、充分就業(yè)充分就業(yè)即有能力并且愿意工作的人都能在較為合理的條件下找到合適的工作。  

3、經(jīng)濟(jì)增長經(jīng)濟(jì)增長即滿足社會日益增長的物質(zhì)和精神需要的能力的不斷提高，也就是在一定時期內(nèi)所生產(chǎn)的商品和勞務(wù)總量的增加。  

4、平衡國際收支平衡國際收支即一國對其他國家的全部貨幣收入和貨幣支出相抵，略有順差或略有逆差。在本文中，我們選擇了最終目標(biāo)中的前個——穩(wěn)定物價、經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)——作為參數(shù)繼續(xù)下一步的檢驗分析工作。  

在本節(jié)中，對中介目標(biāo)的檢驗主要分以下三步：  

一，用德爾菲法（Delphi）得出我們主要三個貨幣政策最終目標(biāo)的權(quán)重。  

二，用模糊判斷法為每年各項最終目標(biāo)效果打分。  

三，對各類中介目標(biāo)和最終目標(biāo)的加權(quán)分值進(jìn)行Granger檢驗。

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