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貨幣政策中介目標(biāo)  

貨幣政策中介目標(biāo)：中央銀行在執(zhí)行貨幣政策時(shí)以貨幣政策工具首先影響利率或貨幣供給量等貨幣變量。通過(guò)這些變量的變動(dòng)，中央銀行的政策工具間接地影響產(chǎn)出、就業(yè)、物價(jià)和國(guó)際收支等最終目標(biāo)變量。因此，利率或貨幣供給量等貨幣變量被稱為貨幣政策中介目標(biāo)。  

歷史發(fā)展  

貨幣政策中介目標(biāo)的概念最早是60年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出的，但當(dāng)時(shí)的中央銀行并不是從宏觀控制的角度來(lái)考慮中介目標(biāo)的，直70年代中期，貨幣政策中介目標(biāo)的思想才得到發(fā)展，中介目標(biāo)才逐漸成為各國(guó)中央銀行的貨幣政策傳遞機(jī)制的主要內(nèi)容之一。而在我國(guó)理論界，貨幣中介目標(biāo)問(wèn)題至今仍處于百家爭(zhēng)鳴的狀態(tài)，特別是近年來(lái)很多理論界的觀點(diǎn)和貨幣當(dāng)局的具體政策分歧越來(lái)越大。  

選擇標(biāo)準(zhǔn)  

貨幣政策中介目標(biāo)的選擇主要是依據(jù)一國(guó)經(jīng)濟(jì)金融條件和貨幣政策操作對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的最終影響確定的。由于貨幣政策中介目標(biāo)具有特殊的傳導(dǎo)機(jī)制和調(diào)控作用，可為貨幣政策的實(shí)施提供數(shù)量化的依據(jù)，因此，準(zhǔn)確地選擇貨幣政策中介目標(biāo)，是實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)的重要環(huán)節(jié)。  

中央銀行選擇貨幣政策中介目標(biāo)的主要標(biāo)準(zhǔn)有以下三個(gè)：  

一是可測(cè)性，央行能對(duì)這些作為貨幣政策中介目標(biāo)的變量加以比較精確的統(tǒng)計(jì)。  

二是可控性，央行可以較有把握地將選定的中介目標(biāo)控制在確定的或預(yù)期的范圍內(nèi)。  

三是相關(guān)性，作為貨幣政策中介目標(biāo)的變量與貨幣政策的最終目標(biāo)有著緊密的關(guān)聯(lián)性。  

遠(yuǎn)期中介目標(biāo)：貨幣供應(yīng)量、長(zhǎng)期利率  

近期中介目標(biāo)：基礎(chǔ)貨幣、短期利率  

重要性  

貨幣政策中介目標(biāo)是中央銀行為實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)而選擇作為調(diào)節(jié)對(duì)象的目標(biāo)。  

中介目標(biāo)之所以重要，在西方貨幣理論看來(lái)主要有兩點(diǎn)原因：  

一是人們長(zhǎng)久以來(lái)認(rèn)識(shí)到貨幣政策作用機(jī)理具有滯后性和動(dòng)態(tài)性，因而有必要借助于一些能夠較為迅速地反映經(jīng)濟(jì)狀況變化的金融或非金融指標(biāo)，作為觀察貨幣政策實(shí)施效果的信號(hào)；  

二是為避免貨幣政策制定者的機(jī)會(huì)主義行為，因此需為貨幣當(dāng)局設(shè)定一個(gè)名義錨，以便社會(huì)公眾觀察和判斷貨幣當(dāng)局的言行是否一致。  

西方目標(biāo)  

西方發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣中介目標(biāo)演變第二次世界大戰(zhàn)以后50多年來(lái)，西方主要國(guó)家貨幣政策及中介目標(biāo)的變化大體經(jīng)歷了以下過(guò)程：20世紀(jì)50～60年代，貨幣政策最終目標(biāo)強(qiáng)調(diào)充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，一般以利率作為貨幣政策調(diào)控的中介目標(biāo)；20世紀(jì)70～80年代，貨幣政策最終目標(biāo)以穩(wěn)定通貨為主，中介目標(biāo)是貨幣供應(yīng)量；進(jìn)入20世紀(jì)90年代以后，某些西方國(guó)家實(shí)行以反通脹為唯一目標(biāo)的貨幣政策，放棄了以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的監(jiān)控方法，貨幣政策目標(biāo)就是盯住要控制的通貨膨脹。部分國(guó)家建立了以短期利率為主要操作手段、實(shí)現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo)的貨幣政策體系，貨幣政策操作直接盯住通貨膨脹目標(biāo)，而不再依賴于其他中介目標(biāo)。下面我們則以美國(guó)、德國(guó)、英國(guó)、日本為例分析其貨幣政策的演變過(guò)程。  

美國(guó)目標(biāo)  

20世紀(jì)70年代以來(lái)，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行基本上接受了貨幣主義的“單一規(guī)則”，確定貨幣供應(yīng)量作為對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀調(diào)控的主要手段。進(jìn)入20世紀(jì)90年代以來(lái)，美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控領(lǐng)域發(fā)生的最重大事件之一，就是預(yù)算平衡案被通過(guò)。在新的財(cái)政運(yùn)作框架下，聯(lián)邦政府已不再可能通過(guò)擴(kuò)大開(kāi)支、減少稅收等傳統(tǒng)財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)，從而在相當(dāng)程度上削弱了財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)施宏觀調(diào)控的作用。這樣，貨幣政策就成為政府對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控的主要工具。1993年7月22日，現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘突然出人意料地宣布，美聯(lián)儲(chǔ)決定放棄實(shí)行了十余年的以調(diào)控貨幣供應(yīng)量來(lái)調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的貨幣政策規(guī)則，而以調(diào)整實(shí)際利率作為對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)施宏觀調(diào)控的主要手段。這就是現(xiàn)在美國(guó)金融界的“泰勒規(guī)則”。其含義可簡(jiǎn)要表述為：在各種影響物價(jià)水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的因素中，真實(shí)利率是唯一能夠與物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系的變量。泰勒認(rèn)為，調(diào)整真實(shí)利率，應(yīng)當(dāng)成為貨幣當(dāng)局的主要操作方式?！疤├找?guī)則”所確立的“中性”原則既秉承了“單一貨幣增長(zhǎng)規(guī)則”的主旨精神，又比“單一規(guī)則”更具靈活性，其優(yōu)點(diǎn)是顯而易見(jiàn)的。該規(guī)則將規(guī)則性和相機(jī)抉擇為基礎(chǔ)進(jìn)行兩種政策模式配合起來(lái)，相互協(xié)調(diào)，以規(guī)則性來(lái)保證政策的連續(xù)性，以相機(jī)抉擇來(lái)為貨幣政策增加一定的靈活性和應(yīng)變性。貨幣當(dāng)局一方面通過(guò)規(guī)則性的貨幣政策作用于人們的預(yù)期，另一方面可通過(guò)微調(diào)操作進(jìn)行漸進(jìn)調(diào)整，在達(dá)到政策目的的同時(shí)，又能在很大程度上減緩經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的震蕩，因此該規(guī)則受到了眾多學(xué)者的重視，并為越來(lái)越多的中央銀行所接受。從1993年泰勒規(guī)則提出，美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)在通脹率和失業(yè)率“雙低”的情況下持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，以泰勒規(guī)則為理論指導(dǎo)的美聯(lián)儲(chǔ)作為貨幣政策的制定和實(shí)施者功不可沒(méi)，從實(shí)踐層面證明了泰勒規(guī)則的政策效果。哥倫比亞大學(xué)、紐約大學(xué)以及高盛投資公司眾多學(xué)者的研究還表明，德國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家，和一些新興國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家的貨幣操作與利率調(diào)控也基本上都是遵循泰勒規(guī)則或其演化形式進(jìn)行的。以上種種表明，泰勒規(guī)則對(duì)各國(guó)中央銀行的貨幣操作具有重要的理論和實(shí)踐的指導(dǎo)意義。  

從“單一規(guī)則”向“泰勒規(guī)則”過(guò)渡，原因主要有二：  

一是20世紀(jì)60年代中期以來(lái)，規(guī)模日益增大的“金融創(chuàng)新”浪潮，使得貨幣供應(yīng)的定義和統(tǒng)計(jì)變得日益困難。貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的實(shí)踐在20世紀(jì)80年代遭到的迅速失敗并不出人意料。實(shí)際上，貨幣主義理論對(duì)于貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度的穩(wěn)定性——從而貨幣供應(yīng)量目標(biāo)的適當(dāng)性——也曾抱有懷疑。首先，貨幣當(dāng)局所能控制的充其量只是基礎(chǔ)貨幣，而決定著基礎(chǔ)貨幣到貨幣供應(yīng)量之間的杠桿——貨幣乘數(shù)，并不是貨幣當(dāng)局所能控制的，它取決于商業(yè)銀行意愿持有的超額準(zhǔn)備率和公眾意愿持有的通貨比率；其次，由于物價(jià)水平的漲跌變化會(huì)影響持有貨幣的機(jī)會(huì)成本，在通貨膨脹期持有貨幣的機(jī)會(huì)成本較高，貨幣流通速度呈現(xiàn)加快的趨勢(shì)，反之貨幣流通速度則會(huì)降低，從而導(dǎo)致面對(duì)相同的貨幣供應(yīng)量水平在不同的經(jīng)濟(jì)景氣階段會(huì)產(chǎn)生不同的名義需求。  

二是20世紀(jì)70年代末以來(lái)，以離岸金融和跨國(guó)銀行活動(dòng)為主導(dǎo)，國(guó)際上也掀起了金融自由化的浪潮。國(guó)際間資本流動(dòng)與70年代相比有跳躍性增長(zhǎng)，尤其是短期資本流動(dòng)和外匯交易增長(zhǎng)更為迅速。這些資金流動(dòng)對(duì)各國(guó)貨幣政策的實(shí)施，進(jìn)而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，造成了巨大的不確定性影響。正是基于上述原因，美國(guó)貨幣當(dāng)局從原來(lái)穩(wěn)定貨幣增長(zhǎng)的  

“單一規(guī)則”繼而轉(zhuǎn)向“單一規(guī)則”和以利率為指針的“泰勒規(guī)則”相結(jié)合的宏觀調(diào)控。  

英國(guó)目標(biāo)  

英國(guó)從1993年開(kāi)始貨幣政策操作直接盯住通貨膨脹目標(biāo)，不再依賴于其他中介目標(biāo)，而貨幣供應(yīng)量指標(biāo)只是作為對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)金融進(jìn)行分析研究的監(jiān)測(cè)指標(biāo)。i自從英格蘭銀行1694年建立以后的三百年里，英國(guó)的平均通脹率僅為1.4%。但在經(jīng)歷了第二次世界大戰(zhàn)之后，通脹率達(dá)到了6%，并且在1965年至1980年間平均達(dá)到不下于10.3%。  

英國(guó)1945至1996年間的通貨膨脹面對(duì)如此嚴(yán)重的戰(zhàn)后通貨膨脹，海內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都認(rèn)為政府應(yīng)該在長(zhǎng)期內(nèi)從通貨膨脹和產(chǎn)出兩者直接做出權(quán)衡。1970年，貨幣總量目標(biāo)被引入，先是面對(duì)寬口徑的貨幣量，而后面對(duì)窄口徑。在八十年代中期，一些無(wú)法預(yù)期的變化導(dǎo)致了政府舍棄貨幣總量目標(biāo)，轉(zhuǎn)向匯率目標(biāo)。在1990年，英國(guó)加入?yún)R率機(jī)制，但在1992年9月16  

日被迫放棄了會(huì)員資格。在這期間，來(lái)自國(guó)內(nèi)外的壓力迅速積累。在離開(kāi)匯率體系之后，英國(guó)需要建立新的貨幣政策基礎(chǔ)以適應(yīng)國(guó)內(nèi)目標(biāo)。1992年10月，在經(jīng)過(guò)英格蘭銀行和財(cái)政部的協(xié)商之后，宣布了新的貨幣政策框架，包括兩個(gè)方面：（1）利率作為面對(duì)通貨膨脹（控制在2.5%以下每年）的直接貨幣政策目標(biāo)；（2）英格蘭銀行作為設(shè)定利率的重要角色。這種變化增強(qiáng)了貨幣政策的傳導(dǎo)性和開(kāi)放性。在新政策公布的10個(gè)月內(nèi)，通貨膨脹率控制在了2.5%以下，在1996年底又達(dá)到3.1%。至今，英國(guó)仍然直接盯住通貨膨脹目標(biāo)。  

日本目標(biāo)  

日本中央銀行——日本銀行在其貨幣政策手段和最終目標(biāo)之間設(shè)置了兩類金融變數(shù)：操作目標(biāo)和中間目標(biāo)，如圖：政策手段操作目標(biāo)中間目標(biāo)最終目標(biāo)貸款政策銀行間市場(chǎng)利率貨幣供應(yīng)量穩(wěn)定物價(jià)債券，票據(jù)買(mǎi)賣(mài)操作支付準(zhǔn)備金貸款增加額國(guó)際收支平衡準(zhǔn)備率操作基礎(chǔ)貨幣貸款利率相應(yīng)總需求窗口指導(dǎo)70年代以前，日本銀行主要以銀行同業(yè)拆放市場(chǎng)利率作為操作目標(biāo)，同時(shí)也經(jīng)常關(guān)注民間金融機(jī)構(gòu)尤其是都市銀行的貸款增加額。進(jìn)入70年代后，隨著世界金融形式的變化，主要發(fā)達(dá)國(guó)家都將貨幣政策的中介目標(biāo)從利率轉(zhuǎn)向貨幣供應(yīng)量，受其影響，日本銀行也將中介目標(biāo)的重點(diǎn)轉(zhuǎn)向了貨幣供應(yīng)量。最初選擇了M1  

作為主要中介目標(biāo)，在1979年引入可轉(zhuǎn)換大額存單制度后，就改為M2+CD。這是因?yàn)椋?972年后，日本發(fā)生通貨膨脹，利率曾大幅度上升，在這種情況下，由于活期存款是無(wú)息的，因而利率升降便引起活期存款同定期存款之間的資金頻繁轉(zhuǎn)移，使M1這個(gè)指標(biāo)不穩(wěn)定，而M2+CD包括了現(xiàn)金、活期存款、定期存款和CD等項(xiàng)，可避免這種不穩(wěn)定性。M2+CD較之M1與將來(lái)的收入和支出有著更為密切的因果關(guān)系。因?yàn)镸2+CD能先于收入和支出變動(dòng)，對(duì)未來(lái)的收入和支出產(chǎn)生影響。而作為中央銀行，最重要的就是要控制與將來(lái)可能出現(xiàn)的收入和支出聯(lián)系最密切的通貨指標(biāo)。80年代中期，由于劃分貨幣層次的復(fù)雜性和金融創(chuàng)新引起新的貨幣產(chǎn)生，日本銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的依賴性逐漸減弱，注意力轉(zhuǎn)移到一整套以金融市場(chǎng)為背景的金融變量上，這一時(shí)期，市場(chǎng)利率、匯率、資產(chǎn)價(jià)格、廣義貨幣都被作為貨幣政策的主要中介目標(biāo)，其中市場(chǎng)利率日益成為貨幣政策操作的中心，作為貨幣政策的指示器發(fā)揮了更加重要的作用。如1989年和1990年，日本銀行將市場(chǎng)利率的上升視為實(shí)施緊縮的貨幣政策刺激的結(jié)果。進(jìn)入九十年代末，海外經(jīng)濟(jì)的普遍下滑對(duì)日本經(jīng)濟(jì)也產(chǎn)生了很大的負(fù)面影響，美國(guó)的恐怖襲擊事件更加提高了日本經(jīng)濟(jì)前景的不確定性。作為應(yīng)對(duì)措施，2001年，日本銀行改變了主要的操作目標(biāo)，從隔夜拆借利率轉(zhuǎn)向經(jīng)常性帳戶未償付差額，并且在物價(jià)停止緊縮之前始終保持這個(gè)政策。雖然日本實(shí)施寬松貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的影響有限，但對(duì)于低谷中的日本經(jīng)濟(jì)，還有具有很多積極影響。  

德國(guó)目標(biāo)  

德國(guó)中央銀行——德意志聯(lián)邦銀行的貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程較為簡(jiǎn)單：貨幣政策工具貨幣政策中介目標(biāo)貨幣政策最終目標(biāo)。1973年前，聯(lián)邦銀行一直是把銀行銀根作為其貨幣政策中介目標(biāo)，具體指標(biāo)是自由流動(dòng)儲(chǔ)備，包括商業(yè)銀行的超額儲(chǔ)備、商業(yè)銀行持有的貨幣市場(chǎng)上的證券存量、短期外國(guó)資產(chǎn)及未使用的再貼現(xiàn)限額。把自由流動(dòng)儲(chǔ)備作為貨幣政策中介目標(biāo)有一個(gè)條件，那就是自由流動(dòng)儲(chǔ)備與銀行信貸活動(dòng)之間要有一個(gè)穩(wěn)定的聯(lián)系，也就是說(shuō)聯(lián)邦銀行可以通過(guò)控制自由流動(dòng)儲(chǔ)備來(lái)達(dá)到控制銀行信貸、影響貨幣量和整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平的目的。這只有在商業(yè)銀行需要依靠聯(lián)邦銀行來(lái)獲得流動(dòng)性的情況下，聯(lián)邦銀行的目的才能達(dá)到。在70年代前，這種條件是具備的。然而進(jìn)入70年代后，歐洲貨幣市場(chǎng)的急劇發(fā)展壯大，為商業(yè)銀行的國(guó)際融資活動(dòng)提供了有利的場(chǎng)所和便利，CD市場(chǎng)的出現(xiàn)，行際關(guān)系的擴(kuò)大，都使得商業(yè)銀行得流動(dòng)性來(lái)源渠道多樣化。聯(lián)邦銀行不能再通過(guò)改變商業(yè)銀行的流動(dòng)性比率來(lái)控制銀行提供信貸量了。形勢(shì)的變化使得自由流動(dòng)儲(chǔ)備作為中介目標(biāo)有時(shí)會(huì)給貨幣政策的執(zhí)行造成錯(cuò)誤的信號(hào)。1973年的石油危機(jī)及聯(lián)邦銀行一貫實(shí)行的緊縮銀根的做法，導(dǎo)致市場(chǎng)上對(duì)貸款的需求很大，推動(dòng)利率上升，儲(chǔ)備額大增，商業(yè)銀行為攫取利潤(rùn)盡力降低流動(dòng)性比率來(lái)滿足信貸需求，造成聯(lián)邦銀行對(duì)銀行銀根和貨幣總量失控，致使當(dāng)年通貨膨脹率達(dá)到7%。進(jìn)入七十年代后，德國(guó)保衛(wèi)馬克的政策目標(biāo)受到威脅，銀行認(rèn)識(shí)到貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系比銀行銀根與實(shí)際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系更加密切。這樣，從1974年開(kāi)始，聯(lián)邦銀行就把中介目標(biāo)從自由流動(dòng)儲(chǔ)備轉(zhuǎn)向貨幣供應(yīng)量。在1988年以后，由控制中央銀行貨幣存量轉(zhuǎn)向控制M2，可以說(shuō)取得了良好的效果。  

中國(guó)目標(biāo)  

我國(guó)貨幣中介目標(biāo)演變歷史  

1979年以前，我國(guó)實(shí)行的是完全的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，強(qiáng)調(diào)的是“錢(qián)隨物走”，資源分配主要通過(guò)國(guó)家行政命令決定，人民銀行的職責(zé)是根據(jù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)計(jì)劃供應(yīng)資金，即“守計(jì)劃，把口子”，貨幣政策的目標(biāo)則是便利計(jì)劃的貫徹，經(jīng)濟(jì)計(jì)劃的執(zhí)行結(jié)果與計(jì)劃要求非常接近。貨幣政策的傳導(dǎo)幾乎是在人為地進(jìn)行控制，中間經(jīng)濟(jì)變量簡(jiǎn)單而且變動(dòng)很小。也就是說(shuō)，這一階段，貨幣政策中介目標(biāo)的作用并不大，人民銀行并不重視中介目標(biāo)的控制。1979年之后，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制發(fā)生深刻變革之后，貨幣政策對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響作用正在逐步上升，特別是1984年人民銀行行使了中央銀行職能，1985年信貸管理體制改為“實(shí)貸實(shí)存”以后，貨幣政策傳導(dǎo)中，又有許多新的經(jīng)濟(jì)變量發(fā)揮著重要作用，設(shè)置中介目標(biāo)也被提到了議事日程，而且，選擇哪種經(jīng)濟(jì)變量作為中介目標(biāo)也成為理論界爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。在改革之初，我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)主要是控制現(xiàn)金量，之后，轉(zhuǎn)向控制廣義貨幣供應(yīng)量，但當(dāng)中央銀行對(duì)基礎(chǔ)貨幣吞吐不能自主操作時(shí)，為了貨幣、金融的穩(wěn)定，就不得不又將貸款規(guī)模也作為貨幣政策的中介目標(biāo)。在這之后的十幾年里，貸款規(guī)模對(duì)于抑制信貸需求，控制貨幣供應(yīng)量方面確實(shí)發(fā)揮了重要作用，但隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，貸款規(guī)模的作用在逐步削弱，其弊端也逐步日漸暴露出來(lái)。  

（1）貸款規(guī)模不利于地區(qū)間資金的合理調(diào)整和社會(huì)資源的優(yōu)化配置。由于受信貸限額的影響，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)有資金無(wú)規(guī)模，或規(guī)模無(wú)資金的現(xiàn)象，銀行繞規(guī)模放貸、非法拆借、資金投向證券、房地產(chǎn)等違規(guī)現(xiàn)象也陸續(xù)出現(xiàn)。資金一反改革之初西北及內(nèi)陸地區(qū)存差、沿海地區(qū)借差的狀況，沿海地區(qū)成了存差、西北及內(nèi)陸地區(qū)形成了借差，差距越來(lái)越大。  

（2）貸款規(guī)模制約了企業(yè)的發(fā)展，加劇了企業(yè)吃“大鍋飯”現(xiàn)象。受季節(jié)性因素影響，一個(gè)地區(qū)即使效益好的企業(yè)急需資金，因受貸款限額的制約，也不能從銀行取得貸款。另一方面，銀行為了爭(zhēng)規(guī)模、占指標(biāo)，不管企業(yè)是否需要資金，不管是好企業(yè)還是差企業(yè)，到年底就大規(guī)模突擊放貸，造成眾多惡性影響。  

（3）貸款規(guī)模缺乏嚴(yán)肅性和科學(xué)性，已不能真實(shí)反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。我國(guó)在每年年初都要制定貸款規(guī)模計(jì)劃，而且都力爭(zhēng)不突破計(jì)劃，而到年中，幾乎每年都要調(diào)整計(jì)劃，有時(shí)到年底還要調(diào)整。比較典型的是1990年，年初計(jì)劃信貸規(guī)模1700億元，結(jié)果年中三次調(diào)整規(guī)模達(dá)2700億元，實(shí)際完成億元?？梢?jiàn)，貸款規(guī)模在特定時(shí)期，把它作為貨幣政策的一個(gè)手段還有其可行性，而作為中介目標(biāo)與我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的現(xiàn)實(shí)不甚相符。于是1998年，中央銀行取消了實(shí)行近五十年的貸款規(guī)模限制。這一傳統(tǒng)調(diào)控手段的壽終正寢，標(biāo)志著我國(guó)貨幣政策當(dāng)局認(rèn)識(shí)到“信用總量”這一中介目標(biāo)現(xiàn)實(shí)意義的局限性，并已淡化其在貨幣政策中的調(diào)控地位。1993年，央行首次向社會(huì)公布貨幣供應(yīng)量指標(biāo)。1994年9月，中國(guó)人民銀行首次根據(jù)流動(dòng)性的高低定義并公布了中國(guó)的M0，M1和M2三個(gè)層次的貨幣供應(yīng)指標(biāo)。M0即流通中現(xiàn)金；M1，包括M0、企業(yè)活期存款機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊(duì)活期存款，農(nóng)村活期存款以及個(gè)人持有信用卡類存款；，M2、包括M1及城市居民儲(chǔ)蓄存款、各種單位和個(gè)人的定期存款以及各類信托存款。1996年，央行采用貨幣供應(yīng)量M1和M2作為貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)，標(biāo)志著我國(guó)開(kāi)始引入貨幣政策中介目標(biāo)。1998年，隨著信貸規(guī)?？刂圃獾椒艞墸泿殴?yīng)量作為中介目標(biāo)的地位更是無(wú)可爭(zhēng)議。目前，我國(guó)的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)已受到政府的重視，被看作是貨幣政策取向的風(fēng)向標(biāo)。在1994年國(guó)務(wù)院《關(guān)于金融體制改革的決定》以及1995年通過(guò)的《中央銀行法》中，貨幣政策的目標(biāo)被表述為“保持幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”。同時(shí)《決定》明確規(guī)定：“貨幣政策的中介目標(biāo)和操作目標(biāo)是貨幣供應(yīng)量、信用總量、同業(yè)拆借利率和銀行備付金率?！蓖缆?lián)儲(chǔ)相比較，我國(guó)貨幣政策也有“中性”貨幣政策和“泰勒”規(guī)則的影響。比如“保持幣值穩(wěn)定規(guī)則”目標(biāo)和中介目標(biāo)中的“兩量”“兩率”。  

國(guó)內(nèi)學(xué)者近年來(lái)對(duì)我國(guó)貨幣中介目標(biāo)的理論研究  

我國(guó)學(xué)者對(duì)我國(guó)貨幣中介目標(biāo)的研究始終保持著非?；钴S的狀態(tài)，這其實(shí)是與我國(guó)轉(zhuǎn)軌時(shí)期經(jīng)濟(jì)體制的復(fù)雜多變性密切聯(lián)系的。在我國(guó)以信貸限額為中介目標(biāo)的時(shí)期，國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)學(xué)者已對(duì)此做出很多廣泛而深刻的研究，認(rèn)為信貸限額在很多方面都存在問(wèn)題。有代表性的例如卞志村（1995）vi對(duì)信貸規(guī)模作為貨幣中介目標(biāo)的影響做了實(shí)證性的分析，認(rèn)為信貸規(guī)模不宜再作為我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)。文章提出三點(diǎn)證據(jù)，一是信貸規(guī)模并不是我國(guó)近年來(lái)導(dǎo)致資金擴(kuò)張的主要原因。二是信貸規(guī)模對(duì)資金調(diào)控嚴(yán)重失真，對(duì)貨幣供求的干預(yù)乏力。三是政策性因素弱化了信貸規(guī)模作為調(diào)控手段的有效性。同時(shí)也對(duì)可供選擇的利率和貨幣供應(yīng)量做了分析，認(rèn)為應(yīng)采用貨幣供應(yīng)量作為貨幣中介目標(biāo)。同時(shí)，這個(gè)時(shí)期理論界里，學(xué)者們已經(jīng)紛紛提出自己的觀點(diǎn)，認(rèn)為我國(guó)在今后若干年內(nèi)的貨幣中介目標(biāo)應(yīng)該趨向貨幣總量或是利率。而在我國(guó)貨幣中介目標(biāo)轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿殴?yīng)量后，對(duì)此的爭(zhēng)論依然沒(méi)有停止，而是在最近幾年有愈演愈烈的趨勢(shì)，焦點(diǎn)主要集中在利率和貨幣供應(yīng)量上。其中支持貨幣供應(yīng)量的主要觀點(diǎn)如下：蔣萬(wàn)進(jìn)，李文君（2002）vii重點(diǎn)分析了西方國(guó)家特別是美國(guó)放棄以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的背景，認(rèn)為與20世紀(jì)90年代西方國(guó)家的情況有所不同，目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展尚未對(duì)放棄貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)提出客觀要求，金融市場(chǎng)遠(yuǎn)沒(méi)有那么發(fā)達(dá)，間接融資仍是社會(huì)融資的主要方式，人民幣資本項(xiàng)下尚未開(kāi)放，金融創(chuàng)新處于起步階段，選擇貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)是必要的。我國(guó)貨幣供應(yīng)量具備作為中介目標(biāo)的“三性”。而吳晶妹（2002）viii重點(diǎn)從分析貨幣供應(yīng)量M0、M1、M2和基礎(chǔ)貨幣與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的關(guān)系入手，以相關(guān)分析和回歸分析作為主要分析方法。M0、M1、M2  

和GDP具有較強(qiáng)的相關(guān)性，而與RPI相關(guān)性較弱。雖然從相對(duì)增長(zhǎng)量的角度來(lái)看，M2導(dǎo)致GDP的增長(zhǎng)量最小，M1導(dǎo)致GDP的增長(zhǎng)量最大；從絕對(duì)數(shù)的角度來(lái)看，M0對(duì)GDP的增加貢獻(xiàn)最大，M2對(duì)GDP的增加貢獻(xiàn)最小。但與此同時(shí)，文章也對(duì)貨幣供應(yīng)量的可控性提出置疑。而相對(duì)來(lái)說(shuō)，近年來(lái)抵制貨幣總量作為貨幣中介目標(biāo)的文章較多，主要從一下幾個(gè)方面對(duì)此進(jìn)行的分析。夏斌，廖強(qiáng)（2001）ix撰文直接指出，利率或貨幣供應(yīng)量哪個(gè)更適宜作為中介目標(biāo)取決于一國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的特定結(jié)構(gòu)，并對(duì)貨幣供應(yīng)量目標(biāo)失效進(jìn)行了結(jié)構(gòu)分析以及對(duì)當(dāng)前我國(guó)主要貨幣政策工具進(jìn)行了效果分析，認(rèn)為貨幣供應(yīng)量已不宜作為我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)。除了貨幣總量的可控性之外，文章提出貨幣的流通速度在下降，也是導(dǎo)致中介目標(biāo)效果不佳的重要原因，認(rèn)為我國(guó)近期比較適宜的措施是放棄貨幣供應(yīng)量目標(biāo)后，暫不宣布新的中介目標(biāo)，在實(shí)際操作中模擬通貨膨脹目標(biāo)，努力使物價(jià)恢復(fù)并穩(wěn)定在一個(gè)合理范圍內(nèi)。彭蕓（2003）x認(rèn)為“貨幣供應(yīng)量”是塊平穩(wěn)跳板，利率才是最恰當(dāng)?shù)呢泿胖薪槟繕?biāo)，同時(shí)對(duì)利率的相關(guān)性、可控性、可測(cè)性進(jìn)行了理論分析，并提出要加強(qiáng)利率市場(chǎng)化的改革。  

李健，蘇武?。?001）xi在較詳細(xì)分析了美國(guó)近期的貨幣政策之后，認(rèn)為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)“兩量”、“兩率”的作用都沒(méi)有充分發(fā)揮，然而與“三大法寶”中的最后一項(xiàng)“公開(kāi)市場(chǎng)操作”緊密聯(lián)系的國(guó)債利率卻未列入中介目標(biāo)。國(guó)債利率風(fēng)險(xiǎn)低，國(guó)債發(fā)行主流動(dòng)性高，有準(zhǔn)貨幣之稱，應(yīng)成為金融市場(chǎng)中的基準(zhǔn)利率。此外，眾多學(xué)者還在更為細(xì)致的方向上對(duì)現(xiàn)階段我國(guó)金融體系進(jìn)行了分析，例如在《電子貨幣對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)選擇的影響》一文中，作者認(rèn)為電子貨幣的產(chǎn)生與發(fā)展，使傳統(tǒng)的貨幣理論出現(xiàn)新的變化，使中央銀行貨幣政策面臨挑戰(zhàn)，給貨幣政策中介目標(biāo)選擇帶來(lái)影響。認(rèn)為需要優(yōu)化利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的外部環(huán)境，如完善社會(huì)保障制度，推進(jìn)投資等體制改革。特別是在我國(guó)入世之后，金融體制面對(duì)前所未有的挑戰(zhàn)，國(guó)內(nèi)學(xué)者的紛紛出謀劃策，認(rèn)為現(xiàn)行的貨幣中介目標(biāo)需要進(jìn)行很大調(diào)整。  

理論觀點(diǎn)  

20世紀(jì)70年代以前，受凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的影響，西方主要國(guó)家貨幣當(dāng)局一般采用利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)施積極調(diào)控。然而隨著西方國(guó)家在20世紀(jì)70年代普遍出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)滯脹現(xiàn)象，主張宏觀干預(yù)政策無(wú)效的貨幣主義理論逐漸興起，貨幣供應(yīng)量目標(biāo)開(kāi)始受到貨幣政策制定者的青睞。實(shí)際上，早在20世紀(jì)60年代，以米爾頓·弗里德曼為代表的一批貨幣主義者就正確預(yù)見(jiàn)了短期菲利普斯曲線的崩潰，提出了凱恩斯主義宏觀微調(diào)管理政策無(wú)效的觀點(diǎn)。隨著這些預(yù)見(jiàn)逐漸得到70年代的經(jīng)濟(jì)滯脹現(xiàn)象驗(yàn)證，以及貨幣主義者通過(guò)對(duì)長(zhǎng)期歷史數(shù)據(jù)的實(shí)證分析得出貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度趨于穩(wěn)定的結(jié)論，再加上整個(gè)70年代頻繁發(fā)生石油危機(jī)這類實(shí)質(zhì)性沖擊，以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)自然成為西方各國(guó)貨幣當(dāng)局的必然選擇。在當(dāng)時(shí)的政策制定者看來(lái)，貨幣供應(yīng)量指標(biāo)無(wú)論是在可測(cè)性、可控性和相關(guān)性上似乎都要比利率指標(biāo)略勝一籌，貨幣當(dāng)局只要盯住貨幣。然而，雖然貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)在抑制通貨膨脹上一舉成功，但由此造成的利率劇烈波動(dòng)進(jìn)一步加劇了當(dāng)時(shí)美國(guó)等的經(jīng)濟(jì)的困難。不僅如此，在引入貨幣供應(yīng)量目標(biāo)后，美聯(lián)儲(chǔ)等很快發(fā)現(xiàn)貨幣流通速度大幅偏離原有的趨勢(shì)，貨幣供應(yīng)量的可控性和相關(guān)性都迅速下降，最后不得不放棄該中介目標(biāo)，當(dāng)然，雖然近年來(lái)這些西方國(guó)家的貨幣中介目標(biāo)基本已經(jīng)穩(wěn)定下來(lái)，但經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)此的爭(zhēng)論卻從未停息，學(xué)者仍在運(yùn)用各類方法，持有自己獨(dú)到的見(jiàn)解。EdwardNelson(2003)iii從新凱恩斯現(xiàn)代整體經(jīng)濟(jì)框架出發(fā)，去考慮貨幣總供給變量的地位，認(rèn)為貨幣總供給也應(yīng)該受到持有貨幣通脹目標(biāo)的央行的足夠關(guān)注——盡管他們一直在以利率作為操作工具。文章也綜合了許多其他學(xué)者的所持有的相同論點(diǎn)，認(rèn)為貨幣總量仍然是貨幣政策的基礎(chǔ)，盡管很多模型忽視了這一點(diǎn)。而更多的學(xué)者則是志力于對(duì)Taylor規(guī)則的實(shí)證分析和理論判斷。例如在為紀(jì)念泰勒規(guī)則發(fā)表十周年，AthanasiosOrphanides發(fā)表《HistoricalmonetarypolicyanalysisandtheTaylorrule》iv，檢驗(yàn)了Taylor規(guī)則對(duì)貨幣工具對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體推動(dòng)，再一次對(duì)Taylor規(guī)則基本原理，從寬窄兩個(gè)口徑進(jìn)行了解釋。雖然本文是主要為了證明Taylor規(guī)則的可靠性而發(fā)的，但是仍會(huì)明確指出，這種規(guī)則也決不是毫無(wú)缺陷的貨幣政策，正相反，它在很多方面都存在著缺陷以及局限性，貨幣政策的準(zhǔn)確性驗(yàn)證仍然是不能確定的。此外，美國(guó)和歐洲的數(shù)據(jù)對(duì)Taylor規(guī)則進(jìn)行了佐證，論證了Taylor規(guī)則長(zhǎng)時(shí)期的較好的符合歐美的貨幣政策發(fā)展?？傊?，相對(duì)國(guó)內(nèi)來(lái)說(shuō)，近年來(lái)西方學(xué)者對(duì)此的研究總體上已經(jīng)成熟完善，基本上處于相對(duì)穩(wěn)定的階段。  

目標(biāo)檢驗(yàn)  

1我國(guó)貨幣政策的最終目標(biāo)貨幣政策最終目標(biāo)是指貨幣政策的制定者所期望達(dá)到的、貨幣政策的最終實(shí)施結(jié)果，是中央銀行制定和執(zhí)行貨幣政策的依據(jù)。我國(guó)以立法的形式規(guī)定中央銀行貨幣政策的最終目標(biāo)是“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”。同時(shí)，在一些分析中，貨幣最終目標(biāo)也被概括為以下四個(gè)方面。  

1、穩(wěn)定物價(jià)穩(wěn)定物價(jià)即抑制通貨膨脹，保持一般物價(jià)水平在短期內(nèi)不發(fā)生顯著或劇烈的波動(dòng)。  

2、充分就業(yè)充分就業(yè)即有能力并且愿意工作的人都能在較為合理的條件下找到合適的工作。  

3、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)即滿足社會(huì)日益增長(zhǎng)的物質(zhì)和精神需要的能力的不斷提高，也就是在一定時(shí)期內(nèi)所生產(chǎn)的商品和勞務(wù)總量的增加。  

4、平衡國(guó)際收支平衡國(guó)際收支即一國(guó)對(duì)其他國(guó)家的全部貨幣收入和貨幣支出相抵，略有順差或略有逆差。在本文中，我們選擇了最終目標(biāo)中的前個(gè)——穩(wěn)定物價(jià)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)——作為參數(shù)繼續(xù)下一步的檢驗(yàn)分析工作。  

在本節(jié)中，對(duì)中介目標(biāo)的檢驗(yàn)主要分以下三步：  

一，用德?tīng)柗品ǎ―elphi）得出我們主要三個(gè)貨幣政策最終目標(biāo)的權(quán)重。  

二，用模糊判斷法為每年各項(xiàng)最終目標(biāo)效果打分。  

三，對(duì)各類中介目標(biāo)和最終目標(biāo)的加權(quán)分值進(jìn)行Granger檢驗(yàn)。

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1、經(jīng)營(yíng)范圍主行業(yè)要和公司主體性質(zhì)一致，且必須寫(xiě)在第一條。

舉例1：如果公司南京xxxx生物科技有限公司，那么你第一條就需要寫(xiě)：從事生物技術(shù)的研發(fā)與開(kāi)發(fā)；

舉例2：如果公司南京xxxx物流有限公司，那么你第一條就需要寫(xiě)：國(guó)內(nèi)物流運(yùn)輸代理、物流配送系統(tǒng)的技術(shù)開(kāi)發(fā)；

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2、自第二條開(kāi)始，你可以寫(xiě)一些與主要行業(yè)相關(guān)發(fā)經(jīng)營(yíng)范圍；

如：進(jìn)出口公司，可以增加一些五金銷(xiāo)售、日用百貨銷(xiāo)售、工藝品銷(xiāo)售、塑料制品銷(xiāo)售等。

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