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名詞解釋

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做市商制度  

做市商制度是一種市場交易制度，由具備一定實力和信譽的法人充當(dāng)做市商，不斷地向投資者提供買賣價格，并按其提供的價格接受投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行交易，從而為市場提供即時性和流動性，并通過買賣價差實現(xiàn)一定利潤。簡單說就是：報出價格，并能按這個價格買入或賣出。  

發(fā)展歷史  

我們國內(nèi)目前的證券期貨交易，采用的都是競價交易制度——投資者通過網(wǎng)絡(luò)，把買賣指令傳輸?shù)浇灰姿灰姿碾娔X主機根據(jù)時間優(yōu)先、價格優(yōu)先的原則，將買賣指令撮合成交，形成連續(xù)的成交價格。根據(jù)這種交易方式下價格的形成機理，又可以叫做指令驅(qū)動（Orderdriven）制度。國外在100年前沒有電腦的年代，就是通過交易員在交易池中，以公開喊價的方式來撮合買賣指令。  

一個顯而易見的問題是，交易員處理指令的效率遠低于電腦，為了能夠為眾多的投資者服務(wù)，場外柜臺交易以及做市商交易制度就很自然地應(yīng)運而生。  

與指令驅(qū)動制度相對應(yīng)，做市商制度是由做市商為投資者提供買賣雙邊報價進行對賭交易，通過報價的更新來引導(dǎo)成交價格發(fā)生變化，所以叫做報價驅(qū)動（Quotedriven）制度。由于這種方式與賭場莊家非常相似，部分人對做市商制度持有懷疑態(tài)度。  

類型  

了解做市商制度的不同類型及其優(yōu)點與缺點，對實際應(yīng)用具有一定的意義。因為期貨市場在引入做市商制度的過程中，針對不同品種和情況，必然面對著類型的選擇。  

按照是否具備競爭性的特點，做市商制度存在兩種類型：壟斷型的做市商制度和競爭型的做市商制度。  

壟斷型的做市商制度，即每只證券有且僅有一個做市商，這種制度的典型代表是紐約證券交易所。壟斷的做市商是每只證券唯一的提供雙邊報價并享受相應(yīng)權(quán)利的交易商，必須具有很強的信息綜合能力，能對市場走向作出準(zhǔn)確的預(yù)測，因其壟斷性通常也可以獲得高額利潤。這種類型的優(yōu)點在于責(zé)任明確，便于交易所的監(jiān)督考核，缺點是價格的競爭性較差；競爭型的做市商制度，又叫多元的做市商制度。即每只證券有多個做市商，且在一定程度上允許做市商自由進入或退出，這種制度的典型代表是美國的“全美證券協(xié)會自動報價系統(tǒng)”(NASDAQ系統(tǒng)）。自1980年以來，該市場的平均單位證券的做市商數(shù)目不低于7個。最新的資料顯示，平均每只證券有10家做市商，一些交易活躍的股要有40家或更多的做市商。多元做市商制的優(yōu)點是通過做市商之間的競爭，減少買賣價差，降低交易成本，也會使價格定位更準(zhǔn)確。在價格相對穩(wěn)定的前提下，競爭也會使市場比較活躍，交易量增加。但由于每只證券有幾十個做市商，使各個做市商擁有的信息量相對分散，降低了市場預(yù)測的準(zhǔn)確度，減少了交易利潤，同時也降低了做市商承受風(fēng)險的能力。  

根據(jù)權(quán)利義務(wù)的不同內(nèi)容，一些交易所又將做市商分為指定做市商和一般做市商。如芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）1643個會員中，一般做市商1177個，指定做市商349個。一般做市商是個人或公司，在交易所登記，只能自營，不能代理，沒有優(yōu)先權(quán)。而指定做市商都是交易所會員，作為某種證券的做市商，既可以自營，也可以代理，還管理指定證券的報價工作。在股票、指數(shù)、利率類期權(quán)中，除了SPX(S&P500指數(shù)）和OEX(S&P100指數(shù)）以外，指定做市商在其中都有30%的優(yōu)先權(quán)。  

特點  

提高流動性，增強市場吸引力  

在創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司一般規(guī)模比較小，風(fēng)險也比較高，投資者和證券公司參與的積極性會受到較大影響。特別是在市場低迷的情況下，廣大投資者更容易失去信心。也許在創(chuàng)業(yè)板設(shè)立初期會出現(xiàn)一股投資熱潮，但這并不能保證將來的市場不會出現(xiàn)低迷的現(xiàn)象。  

如果有了做市商，他們承擔(dān)做市所需的資金，就可以隨時應(yīng)付任何買賣，活躍市場。買賣雙方不必等到對方出現(xiàn)，只要由做市商出面，承擔(dān)另一方的責(zé)任，交易就可以進行。因此，做市商保證了市場進行不間斷的交易活動，即使市場處于低谷也是一樣。  

有效穩(wěn)定市場，促進市場平衡運行  

做市商有責(zé)任在股價暴漲暴跌時參與做市，從而有利于遏制過度的投機，起到市場“穩(wěn)定器”的作用。此外，做市商之間的競爭也很大程度上保證了市場的穩(wěn)定。  

在NASDAQ市場上市的公司股票，最少要有兩家以上的做市商為其股票報價，而一些規(guī)模較大、交易較為活躍的股票的做市商往往達到40多家。平均來看,NASDAQ市場每一種證券有12家做市商。這樣一來，市場的信息不對稱問題就會得到很大的緩解，個別的機構(gòu)投資者很難通過操縱市場來牟取暴利，市場的投機性大大減少，并減少了傳統(tǒng)交易方式中所謂莊家暗中操縱股價的現(xiàn)象。  

具有價格發(fā)現(xiàn)的功能  

做市商所報的價格是在綜合分析市場所有參與者的信息以衡量自身風(fēng)險和收益的基礎(chǔ)上形成的，投資者在報價基礎(chǔ)上進行決策，并反過來影響做市商的報價，從而促使證券價格逐步靠攏其實際價值。  

校正買賣指令不均衡現(xiàn)象  

在單純的指令驅(qū)動市場上，常常發(fā)生買賣指令不均衡現(xiàn)象。在做市商制度下，出現(xiàn)這種情況時，由做市商來履行義務(wù)，承接買單或賣單，緩和買賣指令的不均衡，并緩和相應(yīng)的價格波動。如買單暫時多于賣單，則做市商有義務(wù)用自己的帳戶賣出。  

抑制價格操縱  

做市商對某種證券做市，一般具有較強的資本實力和后續(xù)融資能力，具有較高的價值分析和判斷能力，并在此基礎(chǔ)上進行報價和交易，從而使得操縱者有所顧忌，一方面操縱者不愿意"抬轎"，另一方面也擔(dān)心做市商的行為會抑制市場價格。  

值得說明的是，做市商制度可以抑制其他交易者的價格操縱行為，但由于其本身具有較強的實力，受利益驅(qū)使，能夠通過自身行為或者做市商之間聯(lián)手來獲取不正當(dāng)利潤。納斯達克市場就被發(fā)現(xiàn)存在這種現(xiàn)象，這就需要通過對做市商行為的監(jiān)督來防范。  

做市商制度與交易驅(qū)動機制  

指令驅(qū)動制和報價驅(qū)動制  

目前世界上證券交易機制主要有兩種：指令驅(qū)動制和報價驅(qū)動制。  

完全的做市商制度是不同于競價交易方式的一種證券期貨交易制度。完全的做市商制度有兩個重要特點：  

第一，所有客戶定單都必須由做市商用自己的帳戶買進賣出，客戶與客戶定單之間不直接進行交易。  

第二，做市商必須事先報出買賣價格，而投資人在看到報價后才能下達定單。  

因此，在金融理論中，實行做市商制度的市場機制被稱為報價驅(qū)動機制(Quote-driven)。而與之相對應(yīng)的是指令驅(qū)動(Order一driven)制度，又叫競價交易制度、委托驅(qū)動制度。是指買賣雙方將委托指令下達給各自的代理經(jīng)紀(jì)人（交易所的會員），再由經(jīng)紀(jì)人將指令下達到交易所。在匯總所有交易委托的基礎(chǔ)上，交易所的交易系統(tǒng)按照價格優(yōu)先和時間優(yōu)先的原則進行撮合成交，完成交易。在指令驅(qū)動制度下，市場價格通過投資者下達的買賣指令驅(qū)動并通過競價配對而產(chǎn)生。競價配對方式可以是傳統(tǒng)的公開喊價方式，也可以是計算機自動撮合方式。競價市場的基本特征是，證券交易價格的形成是由買賣雙方直接決定的，投資者交易的對象是不確定的其他投資者，而不是做市商。買賣指令的流量是推動市場運行和價格形成的根本動力?，F(xiàn)國內(nèi)兩大證券交易所和三家期貨交易所均采用此交易制度。  

兩種交易機制之比較  

⑴價格形成方式不同。指令驅(qū)動機制中的開盤與隨后的交易價格均是競價形成的。以中國期貨市場為例，所有投資者買賣指令都匯集到交易所的主機中，電腦自動讓價格相同的買賣單成交，開盤價是在9點25分時同時滿足以下三個條件的基準(zhǔn)價格，首先是成交量最大，其次是高于基準(zhǔn)價格的買入申報和低于基準(zhǔn)價格的賣出申報全部成交，再次是與基準(zhǔn)價格相同的買方或賣方申報至少有一方全部成交。成交價格是在交易系統(tǒng)內(nèi)部生成的。而報價驅(qū)動機制中，證券的開盤價格和隨后的交易價格是由做市商報出的，成交價格是從交易系統(tǒng)外部輸入的。  

⑵交易成本不同。在不同的交易機制下，投資者的交易成本不同。在指令驅(qū)動市場上，證券價格是單一的，投資者的交易成本僅僅是付給經(jīng)紀(jì)人的手續(xù)費。在報價驅(qū)動市場中，同時存在著兩種市場報價：賣出價格(askprice)與買入價格(bidprice)，而兩者之間的價差則是做市商的利潤，是做市商提供“即時性服務(wù)”所索取的合理報酬。但投資者被迫擔(dān)負了額外的交易成本---價差。  

⑶處理大額買賣指令的能力不同。報價驅(qū)動制度能夠有效處理大額買賣指令。而在指令驅(qū)動制度中，大額買賣指令要等待交易對手的買賣盤，完成交易常常要等待較長時間。  

通過以上對比，可以發(fā)現(xiàn)兩種機制互有優(yōu)劣之處。從歷史形成的淵源來看，完全的做市商制度與報價驅(qū)動機制聯(lián)系緊密，在交易即時性、大宗交易能力以及價格穩(wěn)定性方面具有優(yōu)勢，但在運作費用、透明性等方面不如指令驅(qū)動制度。值得說明的是，兩種機制并不是對立和不相容的，在各自的發(fā)展過程中，二者正在不斷吸取對方的優(yōu)點而逐步走向融合，如美國的紐約證券交易所(NYSE)作為一個競價市場而引入了專家經(jīng)紀(jì)人制度，而NASDAQ在1997年引入了電子交易系統(tǒng)后，價格決定已經(jīng)由單純的報價驅(qū)動走向“報價與指令”混合驅(qū)動。  

運作機理  

概述  

做市商制度由一名或多名做市商負責(zé)提供買賣雙邊報價，投資者的買賣指令會傳送至做市商處并與之交易，因此做市商有責(zé)任維持價格穩(wěn)定性和市場流動性。做市商制度是一種報價驅(qū)動式的交易機制，與競價交易中的隱性報價不同，做市商同時進行顯性的買賣雙向報價，并在其主動報出的價格上實現(xiàn)買賣交易，只要投資者愿意買，做市商就必須賣，或者只要投資者愿意賣，做市商就必須買，其情形類似于中國居民到銀行柜臺上買賣外匯。買賣價差是做市商的主要收入。做市商的做市行為并非完全地取決于自身的利益意愿，更不是無限制地非理性，而是來自做市商和公眾投資者的相互約束，所有市場參與者也正是在這種相互制約中為最大限度地降低成本，獲取最大利潤而不斷進行各種權(quán)衡，實現(xiàn)各自利益，市場亦因此在理性的軌道上運作。  

⑴做市商服務(wù)的需求與供給分析  

做市商提供的是一種交易服務(wù)，這種服務(wù)的價格是由證券買賣價差(SPREAD)來測量的。做市商的服務(wù)價格與證券價格是兩碼事，做市商堅持在任何時候以買進報價買進證券，以賣出報價賣出證券，即做市商在市場上提供的是即時服務(wù)。那么，做市商做市的經(jīng)濟效應(yīng)也就體現(xiàn)在這種做市服務(wù)的需求與供給上，而不是證券本身的供求。  

市場上之所以產(chǎn)生對做市商服務(wù)的需求，主要是因為市場運行過程中對某種特定證券的一般公眾購買者與出售者并非都是均衡的原因，因而要求有一個中介機構(gòu)出面通過自己的中介性買賣來平抑這種暫時的失衡，這是相對于完全競爭狀態(tài)市場而言的一種人為加速市場均衡的制度。  

為了分析這種供求關(guān)系，我們可以用比較直觀的坐標(biāo)圖（見圖一）予以展示。假設(shè)一種證券的初始價格為P0,如果在這個價位上購買者的購買能力超過出售者，即會產(chǎn)生一種不平衡，其中的差額為A-B；如果在一段時間內(nèi)公眾出售者與購買者不能相互匹配，這種不平衡將持續(xù)下去，這對市場效率顯然是一種損傷。  

在沒有做市商參與的情況下，一定量的購買者因為沒有相應(yīng)量的證券供給而不能實現(xiàn)購買需求，或者只好在比P0高的價格P1的水平上購買，但這須由市場參與者的購買能力而定，即并非所有的公眾參與者都有很高支付能力。如果做市商愿意在低于P1而高于P0的價位上出售該種證券，由此就會使實際價格產(chǎn)生一定偏離，然而這種偏離降低了所有市場購買者的購買成本，盡管交易價位仍比初始價格高，但卻換來了大量交易的達成和市場參與者需求的滿足，并提高了整個市場的運作效率。這就是做市商服務(wù)產(chǎn)生的需求基礎(chǔ)。  

當(dāng)然，在任何一個市場上（包括沒有做市商的指令驅(qū)動市場上），總會存在某種機制對圖一列示的不平衡做出反應(yīng)（比如證券、期貨市場上的投機者）。但沒有做市商的市場上的缺陷是投資者不能在任何時候都可以進行交易，市場本身不提供即時的直接性的服務(wù)。所以，這種不平衡的自發(fā)性平抑是零星分散和滯后的，不平衡的恢復(fù)是高成本的，遠沒有做市商長期連續(xù)性的大規(guī)模做市服務(wù)所發(fā)揮的平抑作用那樣高效率。而在有組織的做市商市場上，在非均衡出現(xiàn)之前，做市商通過其做市服務(wù)活動就會限制失衡出現(xiàn)的機會，所以，這種反應(yīng)和限制是事前的。當(dāng)然此間做市服務(wù)的提供是基于經(jīng)濟收益而出現(xiàn)的，即從以低報價買進、以較高價賣出中獲得收益。  

實際上，在競爭性市場上，做市商買進報價與售出報價間的差額反映了提供做市服務(wù)的成本或利潤，除非從做市服務(wù)獲取的利潤能夠彌補其成本，否則，證券商不會一直從事這種做市買賣業(yè)務(wù)。圖一所示的交易價格圍繞真實價格的波動是通過由做市商設(shè)定的報價差額而得以限制的，說明提供做市服務(wù)的成本越高，買賣報價差額就會越大，真實價格基礎(chǔ)上交易價格的可能波動也就會越大。由此，做市商市場的合理特征應(yīng)該是：在盡量低的成本上提供做市商服務(wù)。當(dāng)然這也是所有市場的一般原則，只不過這里的成本取決于一般公眾交易商的經(jīng)濟情況以及證券商之間的競爭程度而已。  

⑵做市商報價差額的分析  

做市商在證券期貨市場的雙向報價中，買入價與賣出價之間存在價差(Spread)。這種價差的存在是合理的，基本上是由兩部分組成。一是做市商在向公眾投資者提供雙向報價過程中的成本。又包括直接成本和間接成本。直接成本是指購買計算機等設(shè)備和建立有關(guān)網(wǎng)絡(luò)的費用支出、做市人員及決策人員的薪金以及傳遞交易單據(jù)過程的費用等；間接成本是指搜集、整理、分析市場信息，對市場未來走勢作出預(yù)測的研究開發(fā)費用等。二是做市商提供報價服務(wù)所取得的利潤。做市商實行雙向報價的過程中，在雙向以相同數(shù)量成交的理想情況下，做市商肯定是有價差收益的。在向公眾提供服務(wù)的同時，也為自身賺取利潤。正是這種對于市場和做市商本身都互為有利的交易組織機制，確保了市場的平衡和流動性。  

影響做市商買賣報價差額的決定性因素包括：  

做市證券品種的交易量。交易量越大，差額趨向于越小。從某種程度上講，交易量大的證券的流動性也大，可以縮短做市商持有的時間，從而可以減小其庫存風(fēng)險；并能夠使做市商在交易時容易實現(xiàn)一定的規(guī)模經(jīng)濟，也會由此減少成本，差額也就沒有必要太大。  

證券價格的波動性。波動性越大，其差額也會越大。因為在給定的持有期間內(nèi)，波動率變動較大的證券對于做市商所產(chǎn)生的風(fēng)險大于變動小的證券，作為對這種風(fēng)險的補償，其價格差額自然也就愈大。  

證券品種價格。從價差的絕對額看，做市價格高的證券，其價差會大于價格低的證券；而從比例價差（報價價差相對于證券價格）看，證券價格越低，其比例價差越大。  

市場競爭壓力。做市商的數(shù)量越多，競爭性越強，各種約束力量就越是有力地限制單個做市商報價差額的偏離程度，因而差額越小。做市商為了獲得更多的做市價差收入，相互之間進行競爭。競爭促使做市商千方百計地降低成本和利潤，最終結(jié)果是逐漸縮小報價價差。而且擁有做市商數(shù)量越多的證券的交易越活躍，流動性越大，其中做市商的風(fēng)險也就越小，作為風(fēng)險補償?shù)牟铑~也就越小。  

做市商不是莊家  

在香港及臺灣地區(qū)，人們習(xí)慣上把做市商等同于“莊家”，把做市商制度又稱呼為莊家制度，這在國內(nèi)引起了包括投資者、監(jiān)管機構(gòu)等市場各方對做市商制度的誤解。“莊家”，簡單地說就是通過操縱股價來獲取巨額收益的機構(gòu)投資者，是指在證券市場上憑借資金和信息優(yōu)勢，通過各種方式有計劃地控制一家或幾家上市公司相當(dāng)大部分的流通股票，并取得對這家或這幾家上市公司股票價格走勢的操縱地位，進而實現(xiàn)暴利的機構(gòu)。因此“莊家”已成為操縱市場者的代名詞。從A股市場來看，莊家已存在多年，因此，市場已習(xí)以為常，甚至有“無莊不成市”一說?？陀^地說，對于證券市場，莊家對激發(fā)交易興趣有一定的積極作用，但相對于其對市場有效性、投資理性和資源配置的破壞，弊明顯大于利。故《證券法》、《期貨交易管理辦法》等法律法規(guī)均嚴(yán)格禁止操縱證券市場價格的行為，所以，加強監(jiān)管、提高證券期貨市場發(fā)展的規(guī)范化程度，必然要查處莊家行為。本文認為，“莊家”與“做市商”絕非等價概念，做市商制度是一種符合市場經(jīng)濟要求的合法制度，莊家坐莊則是一種不符合市場經(jīng)濟規(guī)則的違法違規(guī)行為。具體來說，二者的差異體現(xiàn)在以下方面：  

運作目的不同。實行做市商制度，從直接目的上說，是為了保障個股交易的連續(xù)性，以避免有行無市的現(xiàn)象發(fā)生。因此，做市商負有兩個基本的做市責(zé)任：一是公開報價，即就其做市的股票報出“買價”和“賣價”；二是在報價范圍內(nèi)，只要投資者愿意買，做市商就必須賣，或只要持股者愿意賣，做市商就必須買。而“坐莊”完全不同于“做市”。莊家運作的目的不在于保障個股交易的連續(xù)性，而在于通過坐莊來獲取巨額收益。  

交易風(fēng)險不同。如果做市商報出某只證券的賣價后，持續(xù)無市，該做市商就必須進一步降低賣價甚至低于當(dāng)初做市商的買入價，直至該只股票有一定的成交記錄。在這個過程中，做市商有可能發(fā)生虧損，而這種虧損的原因在于做市商必須“做市”以保障交易連續(xù)性，因此，既是做市商的義務(wù)，也是做市商制度的內(nèi)在要求。由于存在這種制度性虧損的可能，所以，要給做市商以一定的政策優(yōu)惠。與此不同，莊家在坐莊中的風(fēng)險主要來自于：一是信息泄漏，即坐莊信息被泄漏給其它機構(gòu)時，后者選擇相反的操作，在其實力與莊家相當(dāng)甚至超過莊家的條件下，莊家將發(fā)生虧損；二是策略失誤，即在吸籌、拉高和出貨過程中，由莊家吸籌過多或過少、拉高不足或過高、出貨過早或過遲等策略失誤而引致虧損；三是資金不足，即莊家用于坐莊的資金總量不足以滿足吸籌、拉高等操作的需要，導(dǎo)致坐莊失敗而虧損；四是信息失誤，即莊家選擇坐莊時的信息是不準(zhǔn)確的或是虛假的或是不完整的，由此導(dǎo)致坐莊失敗；五是莊家內(nèi)訌，即在由若干個機構(gòu)聯(lián)手坐莊中，由于利益不協(xié)調(diào)、操作意見分歧等而使一部分機構(gòu)退出聯(lián)手行列，由此，引致坐莊無法繼續(xù)。顯而易見，莊家在坐莊過程中盡管也有風(fēng)險，但絕非為了保障交易的連續(xù)性，也不是制度的內(nèi)在要求。信息狀況不同。在做市商制度中，做市商的名單是公開的，是一種“陽光做市”。其做市行為完全依據(jù)公開的信息，嚴(yán)禁通過各種非正當(dāng)方式收集和利用內(nèi)部信息和內(nèi)幕消息，嚴(yán)禁散布誤導(dǎo)性信息和謠言。其交易行為要定期向監(jiān)管機構(gòu)上報。而坐莊是一種地下行為。除依據(jù)公開信息外，莊家想方設(shè)法收集各種內(nèi)部信息、利用內(nèi)幕信息甚至散布誤導(dǎo)性信息。利用信息不對稱，以誘導(dǎo)跟莊者“上鉤入套”，從中獲利。同時莊家在坐莊過程中，對其操縱行為是嚴(yán)格保密的，并通過分倉等各種辦法設(shè)法進行掩飾。  

對市場趨勢的影響不同。對于做市商來說，不準(zhǔn)操縱股價，也不能直接影響市場價格走勢。只是為了維護交易的連續(xù)性，做市商有著維護市場正常運行的功能。在中國股市中，莊家處于遠優(yōu)于一般投資者的地位，他們可以利用資金實力及其它有利條件，在股價欲漲時“打壓”、在股價欲跌時“抬價”，使個股價格的上揚與下落處于一般投資者難以預(yù)期的態(tài)勢中，極易打亂股市的正常走勢；同時，由于在坐莊中通過在從低價位大量“吸籌”然后“拉高”再到“出貨”，極易形成股價過度波動；再次，由于莊家通常在高價位“出貨”，使一般投資者高位“套牢”。  

國內(nèi)運用  

2001年12月11日，中國正式加入WTO,包括期貨市場在內(nèi)的金融市場必將進一步對外開放，其未來發(fā)展面臨著機遇和挑戰(zhàn)，學(xué)習(xí)和吸收海外金融市場先進的運作模式已成為必然選擇。中國對于國債、股票、期貨市場的做市商制度研究和探索，雖然起步較早，但效果不太明顯，直到目前仍未形成健全的制度。  

證券市場運用情況  

做市商制度在中國探索和運用始于證券市場。成立于1990年12月的原“全國證券交易自動報價系統(tǒng)”（STAQ）曾經(jīng)試行做市商制度。1991年8月16日,STAQ執(zhí)行委員會制定了〈〈關(guān)于實行做市商制度的說明〉〉，并于同年9月開始正式實行做市商制度。但是，由于是在市場規(guī)則極不規(guī)范的環(huán)境下運行，做市商制度名存實亡。該系統(tǒng)后來停止運行，做市商制度未能堅持下來。  

⑴股票市場  

1993年至1994年，在深圳證券交易所內(nèi)部及證券公司層面曾提出過多份做市商研究報告，建議在缺乏流動性的B股市場建立做市商制度。1995年，上海證券交易所曾組織過有關(guān)證券市場引入做市商制度的大規(guī)模研討活動。在1999年5.19行情和2000年下半年的暴跌行情中，一些機構(gòu)的出逃導(dǎo)致了股價的劇烈波動，有關(guān)方面為穩(wěn)定市場，再次提出建立做市商制度問題。  

中國創(chuàng)業(yè)板市場（又稱二板市場）將目標(biāo)定位在高起點、國際化、規(guī)范化上，這表明中國的創(chuàng)業(yè)板市場將努力吸收發(fā)達國家二板市場的成功經(jīng)驗，科學(xué)設(shè)計，嚴(yán)格管理，力爭成為規(guī)范、有效、活躍創(chuàng)新性企業(yè)的融資市場。要實現(xiàn)這一目標(biāo)，不可避免地要對包括交易制度在內(nèi)的現(xiàn)行制度體系進行調(diào)整。但是就是否引入做市商制度實行報價驅(qū)動機制，在證券市場引起了廣泛的爭論，其中的觀點對于我們在期貨市場引入做市商制度很有幫助。反對在中國二板推行做市商的觀點稱，“中國股市的流動性（以換手率為衡量指標(biāo)）居全球之冠，因此不需要引進旨在增強流動性的做市商制度?！?nbsp; 

中國推出創(chuàng)業(yè)板市場，在交易機制方面完全用不著照搬納斯達克的制度，而應(yīng)當(dāng)延續(xù)主板市場的交易機制。其原因還在于，延續(xù)主板機制可以降低二板市場的設(shè)立成本，簡化運作程序，使券商和投資者能迅速地適應(yīng)二板市場的交易環(huán)境。但鼓動在中國股市推行做市商制度的業(yè)內(nèi)人士，其訴求點并非是“活躍市場”，而是“規(guī)范市場”。“中國股市的最大問題是操縱，而做市商制度恰恰可以抑制操縱。”做市商抑制操縱的原理是，由于做市商對某種股票持倉做市，使得有意操縱股價者有所顧及，既不愿意為做市商“抬轎”，又擔(dān)心做市商拋壓；另外，做市商還可以利用技術(shù)手段來平抑股價——當(dāng)市場出現(xiàn)買賣指令不均衡，有過大的買盤過度推高價格，或者是有過大的賣盤壓低價格時，做市商可以插手其間，平抑價格波動。但反對的觀點稱，做市商事實上也是莊家，也有可能濫用享受的特殊權(quán)利，甚至和其他做市商合謀串通，產(chǎn)生新的操縱行為。中國證監(jiān)會前顧問梁定邦認為，“做市商與莊家有根本的區(qū)別，做市商的交易行為是透明的，而莊家的行為則是不透明的。”由于考慮到當(dāng)時國際二板市場的整體環(huán)境及對主板市場的影響，中國二板市場至今仍沒有推出。較為可取的意見認為，中國二板市場引入做市商制度的模式應(yīng)當(dāng)是：以電子自動撮合的競價制度為主、以競爭性多元做市商制度為輔的混合交易模式，比如在不活躍的大盤股板塊以及股價波動劇烈的股票，都可以輔之以做市商制度，這樣既不拋棄原有的比較成型的交易制度，同時又能夠融合做市商制度的優(yōu)點。  

⑵銀行間債券市場  

真正在做市商制度的探索方面做出實際行動的是中國銀行間債券市場。目前銀行間債券市場實行的雙邊報價制度具備做市商制度的雛形。  

銀行間債券市場是中國貨幣市場的重要組成部分。1997年成立時，市場交易主體僅為商業(yè)銀行。隨著市場準(zhǔn)入制度的改變，銀行間債券市場交易主體的類型不斷豐富。截至2002年12月末，交易主體已達945家，已開立4萬個柜臺債券個人賬戶。類型由商業(yè)銀行擴展到財務(wù)公司、保險公司、證券投資基金、證券公司等各類金融機構(gòu)以及非金融機構(gòu)法人。市場的交易主題也從國債延伸到金融債券、央行票據(jù)和金融債券等，品種日益豐富。幾年來，銀行間債券市場取得了有目共睹的巨大成就，在完善中央銀行貨幣政策操作體系與傳導(dǎo)機制、促進財政政策的實施、擴大政策性銀行的資金來源、改善商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等方面發(fā)揮了重要的作用。當(dāng)前已經(jīng)成為發(fā)債融資、優(yōu)化金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、貫徹實施財政貨幣政策的重要場所。  

銀行間債券市場發(fā)展過程中也存在一些問題，制約了銀行間債券市場的進一步發(fā)展及其功能的發(fā)揮。最突出的問題是市場存量很大而流動性不足。二級市場交易規(guī)模過小，現(xiàn)券交易不活躍，與一級市場供不應(yīng)求和龐大的市場存券量很不成比例。無法形成科學(xué)的收益率曲線，致使債券市場的利率形成機制不能為央行的決策提供準(zhǔn)確、靈敏的利率信號，從而影響到央行公開市場業(yè)務(wù)的操作和對國民經(jīng)濟的宏觀調(diào)控作用。另外，許多商業(yè)銀行的債券資產(chǎn)比例不斷提高，而債券市場的廣度和深度遠不能適應(yīng)商業(yè)銀行資產(chǎn)管理的需求，使商業(yè)銀行面臨潛在風(fēng)險。為此，中央銀行適時提出了“在發(fā)展中逐漸建立做市商制度，以便活躍市場交易”的要求。2000年初，在上海召開的“債券交易推介及做市商制度研討會”上，中國人民銀行貨幣政策司的一位官員表示，要形成統(tǒng)一的、既有深度又有廣度的中國債券市場，并在市場交易活動中培育做市商。  

表一：2002年全國銀行間債券市場交易情況單位：億元  

品種  

成交筆數(shù)  

環(huán)比  

成交量  

環(huán)比  

拆借  

5363  

58%  

12107.24  

50%  

回購  

67811  

91%  

101885.21  

154%  

現(xiàn)券  

6645  

429%  

4411.68  

426%  

合計  

79819  

99%  

118404.13  

141%  

探索及運用情況研究  

中國期貨市場成立于上世紀(jì)90年代初，當(dāng)時社會資金缺乏投資渠道，期市生逢其時，交易十分火爆，各個交易所成交經(jīng)錄不斷被刷新。在巨大的利益驅(qū)引下，各地爭相建立期貨交易所，在短期內(nèi)，國內(nèi)交易所達50余家，期貨經(jīng)紀(jì)公司則有300多家。僅商品期貨在1995年就曾達到9.62萬億元成交額，作為金融期貨的國債期貨在1995年達到6.2萬億元成交額，期貨市場輝煌一時。在這種盲目發(fā)展時期，成交量十分驚人，市場規(guī)模大，更不缺乏流動性，恰恰相反，市場面臨的問題是投機過度。因此，當(dāng)時做市商制度在期貨市場根本不存在引入的原動力和發(fā)育土壤。  

過熱的期貨市場產(chǎn)生了一系列社會問題，如市場操縱屢禁不止，利用外盤期貨的詐騙事件不斷發(fā)生，國有主體及銀行資金進行期貨投機，造成國有資產(chǎn)流失。因此從1994年初，國務(wù)院開始進行全面的規(guī)范整頓，特別是對期貨交易所的試點單位重新審批認定,1994年10月首批確定了14家交易所，進而在1998年最終確定為鄭州、上海和大連三家試點交易所；對經(jīng)紀(jì)公司進行重新審核，停止了大部份交易品種，并將品種上市批準(zhǔn)權(quán)收回國務(wù)院。限制或禁止國有企業(yè)、金融機構(gòu)、信貸資金進入期貨市場。由此期貨市場開始進入調(diào)整期。法律法規(guī)的限制引發(fā)投資群體、資金的流失，成交量大幅萎縮，隨后更是出現(xiàn)了期貨業(yè)全行業(yè)虧損的嚴(yán)重局面。在此后數(shù)年的規(guī)范整頓過程中，期貨市場規(guī)模逐年縮小,2000年達到最低的1.63萬億元，商品期貨交易規(guī)模比1995年下降83.06%；期貨交易所由1993年的近50家先減少到1994年的15家,1998年再減少到現(xiàn)在的3家；期貨公司數(shù)量由最初地上地下合計1000多家先減少到1994年的330家，再減少到目前的200家。2001年，期貨市場在規(guī)范運作條件下，實現(xiàn)了恢復(fù)性增長，成交規(guī)模達到3萬億元，開始進入了規(guī)范發(fā)展新階段。而隨之品種的交易流動性問題暴露出來并成為市場的焦點問題。各個交易所面對市場生存危機，為保證當(dāng)前品種及新品種上市后能夠成功運行，都開始從制度創(chuàng)新入手，設(shè)法活躍交易，國際市場的做市商制度開始受到關(guān)注。  

為提高市場流動性，進而擴大交易規(guī)模，交易手續(xù)費減收政策首先出現(xiàn)在期貨市場，各期貨交易所相繼實行。減收政策的目的在于吸引資金、刺激交易，同時也有利于減輕會員單位特別是經(jīng)紀(jì)公司的經(jīng)營與財務(wù)困窘。這種政策類似于現(xiàn)貨交易中的商業(yè)折扣，對交易量、持倉量達到一定標(biāo)準(zhǔn)的會員按一定標(biāo)準(zhǔn)進行現(xiàn)金返還。減收政策一般針對全體會員，沒有資格選擇，也無報價義務(wù)要求，只是就交易量及持倉量做出要求。因此，雖然其目的也在于提高市場流動性，但諸多方面與做市商制度存在不同。國家財政部于1997年發(fā)布的《關(guān)于期貨交易財務(wù)管理的暫行規(guī)定》中對手續(xù)費減收作出規(guī)定，從而解決了會計、稅收方面的實際應(yīng)用問題，客觀上也確立了其合法地位。  

與手續(xù)費減收政策相比，鄭州商品交易所于2002年4月推出的指定交易商制度向著做市商制度更進一步。鄭商所在此之前已經(jīng)深入研究了做市商制度及在期貨市場實行的可行性。并向國家監(jiān)管機構(gòu)提交了正式報告。由于做市商制度在國內(nèi)金融市場尚屬探索中的新生事物，出于謹(jǐn)慎性考慮，同時結(jié)合期貨交易中的主要問題進行了變通的情況下推出指定交易商制度。與做市商制度相比，指定交易商制度在目的和資格選擇、指定交易商的權(quán)利、責(zé)任豁免等方面的規(guī)定是共通的，區(qū)別在于義務(wù)方面。這點與手續(xù)費減收政策相同，要求指定交易商必須完成規(guī)定的成交量與持倉量，并沒有雙邊報價的內(nèi)容。這主要與鄭商所期貨交易的現(xiàn)狀有關(guān)。鄭商所實行指定交易商的品種為普通小麥期貨合約，普通小麥缺乏流動性的主要矛盾不是缺乏報價，而是缺乏資金關(guān)注、市場競爭等方面問題。在對做市商制度進行深入研究和指定交易商措施的基礎(chǔ)上，為了迎接期權(quán)交易這一新型交易工具的推出，并確保推出后能夠成功運行，鄭商所正在加緊制定《鄭州商品交易所期權(quán)做市商管理辦法》，并確定在開展期權(quán)交易的同時實行做市商制度。這意味隨著期權(quán)的上市，做市商制度有可能在中國金融市場完成實質(zhì)意義上的突破。與期貨交易相比，期權(quán)交易的交易策略眾多、交易理論復(fù)雜，被稱為華爾街的“導(dǎo)彈科學(xué)”，更需要做市商發(fā)揮其專家作用，為期權(quán)提供報價，因此引入做市商制度更具有不可忽視的作用。  

表二：全國期貨市場分交易所成交量統(tǒng)計期間：1998年—2002年單位：萬手  

  

1998  

1999  

2000  

2001  

2002  

鄭州商品交易所  

5828.22  

3697.14  

1139.77  

1463.82  

1827.17  

大連商品交易所  

2652.95  

3034.36  

3497.77  

9435.54  

9681.48  

上海期貨交易所  

1076.58  

695.66  

825.8  

1121.97  

2249.02  

合計  

11555.75  

7427.165  

463.34  

12021.33  

13757.67  

研究啟示  

目前，世界各地證券和期貨市場中有相當(dāng)數(shù)量采用做市商制度。在全球56個市場中，采用做市商報價驅(qū)動機制的市場有15個（主要集中在北美、歐洲），占27%；在亞洲14個新興市場中，有3個采用做市商報價驅(qū)動機制，占21%；在19個歐洲市場中，有6個采用做市商報價驅(qū)動機制，占32%。做市商制度以NASDAQ市場最為典型和成熟，新興市場中以香港交易所較為完善，故在此對上述兩市場的做市商制度進行介紹和分析。  

納斯達克市場的做市商制度研究  

納斯達克市場是一個以做市商制度為核心的市場，通過做市商競爭性報價保證市場的效率。為了保持做市商之間的報價競爭，納斯達克市場對做市商資格的管理十分寬松，做市商進入和退出都十分自由。全美證券商協(xié)會（NASD）的會員公司只要達到一定的最低凈資本要求，同時擁有做市業(yè)務(wù)所必須的軟件設(shè)備，都可以申請注冊成為納斯達克市場做市商。會員公司一旦獲取做市商資格，就可以通過納斯達克市場網(wǎng)絡(luò)以電子化的方式注冊為某只股票的做市商。做市商可以在任何時候撤消做市注冊，通常在撤消做市注冊后的20個交易日內(nèi)，做市商不能再重新申請對該股票的做市注冊。  

⑴做市商的義務(wù)  

做市商最核心的義務(wù)是保持持續(xù)雙邊報價（包括價格和相應(yīng)的買賣數(shù)量），而且每個交易日9：30到下午4：00,這些報價必須是確定性的。也就是說，任何一位NASD會員向做市商提交委托時，該做市商有義務(wù)以不劣于報價的條件執(zhí)行交易，否則將構(gòu)成違規(guī)行為。當(dāng)然，做市商只對報價數(shù)量內(nèi)的交易委托負有該義務(wù)。例如，如果做市商報價的數(shù)量為1000股，那么他就沒有義務(wù)以報價條件執(zhí)行2000股的交易委托。此外，如果委托提交給做市商時，做市商正在更新報價；或者剛剛執(zhí)行完一筆交易來不及更新報價，那么做市商可以免除確定性報價的義務(wù)。  

做市商報出確定性價格的同時，必須有相應(yīng)的至少一個正常交易單位的數(shù)量。但當(dāng)做市商的報價是在顯示客戶的限價委托時，則不受此限。納斯達克全國市場(NasdaqNationalMarket)的股票，正常交易單位有1000股、500股、200股三類；小額股本市場(NasdaqSmallCapMarket)的股票，正常交易單位有500股和100股兩類。  

根據(jù)1997年新頒布的《委托處理規(guī)則》，做市商的報價責(zé)任做了一些調(diào)整。如果提交給做市商的客戶限價委托優(yōu)于做市商報價，那么做市商必須在其報價中將客戶限價委托的價格顯示出來；如果客戶的限價委托與做市商的報價相同，做市商必須將客戶限價委托買賣數(shù)量包含于其報價的數(shù)量中。在以下例外情況下，做市商可以免除這些責(zé)任：做市商立刻執(zhí)行了客戶限價委托；做市商將該委托轉(zhuǎn)給其他做市商；客戶的限價委托超過10000股或者小于100股；客戶要求不顯示其委托；或者客戶委托是定價全額交易委托。  

做市商在正常交易時間必須維持其確定性報價，如果取消報價可以分為兩類情況處理。一類是：臨時性的取消報價，做市商由于一定的原因而臨時取消報價時，必須先與納斯達克市場運行部聯(lián)系，市場運行部會通知是否要提交書面文件，并決定是否準(zhǔn)許其取消報價。如果做市商事先不通知市場運行部，即使取消報價的理由符合相關(guān)規(guī)定，也將視為無故取消報價。在出現(xiàn)下述情況時，允許做市商申請臨時性取消報價：做市商出現(xiàn)局面失控的情況，例如設(shè)備或通訊故障、自然災(zāi)害等；法律原因，例如上市公司購并，這類情況必須提交相應(yīng)的法律文件；做市商休假或宗教慣例，這類情況必須提前一個交易日提交書面申請；結(jié)算系統(tǒng)出現(xiàn)故障。在臨時性取消報價期之后，做市商必須立刻在納斯達克系統(tǒng)輸人報價，否則將被視為違反了確定性報價義務(wù)，按無故取消報價處理；另一類是無故取消報價，若做市商沒有任何理由無故取消報價，將撤消其在該股票上的做市商資格，必須在20個交易日后才能重新申請注冊為該股票的做市商。  

⑵成交報告  

成交報告有兩個目的，一個是為了保證交易的事后透明度，向公眾披露成交的信息；另一個目的則是為了啟動交易后的清算交收程序。做市商制度與集中競價制度不同，在集中競價制度下，所有的交易由交易所集中撮合，并由交易所向公眾發(fā)布。在做市商制度下，所有的交易都是在做市商或會員公司處完成，需要做市商向市場管理者報告，然后由市場管理者統(tǒng)一匯總向公眾發(fā)布。由于成交報告是否及時、準(zhǔn)確，關(guān)系到做市商制度的透明度和市場效率，所以成交報告管理是做市商制度的重要內(nèi)容。  

納斯達克市場規(guī)則規(guī)定開市期間(9：30a．m．－4：00P．m．），所有的交易必須在成交后90秒內(nèi)完成成交報告。下述特殊情況可以不需要成交報告：零股交易、新股發(fā)售、與市場價格沒有任何關(guān)聯(lián)的交易。所有的成交報告均通過成交自動確認系統(tǒng)(ACT,AutomatedConfirmationTransactionservice)完成的。成交報告首先直接發(fā)送到ACT,ACT會對交易進行初步檢查，主要檢查報告價格是否嚴(yán)重偏離了當(dāng)時市場最優(yōu)的報價。如果通不過合理性檢查,ACT會拒絕成交報告，使該成交不能生效。如果通過檢查，該成交報告會發(fā)送到納斯達克市場交易信息發(fā)布系統(tǒng)(NTDS,NasdaqTradeDisseminationService)。  

⑶做市商監(jiān)管要求  

由于做市商的行為是否規(guī)范直接影響到納斯達克市場的效率，所以NASD制定了一系列規(guī)則，對做市商行為作出了規(guī)定和限制：  

1)禁止做市商限制競爭行為。為了保證納斯達克市場對所有的市場參與者開放、公平，禁止做市商限制競爭的行為，包括以下幾項：禁止做市商與其他會員公司或會員公司相關(guān)個人合謀控制價格（報價）、交易和成交報告（包括合謀共同延遲報告或故意錯誤報告，以及合謀保持一定報價價差和報價數(shù)量）；指使或要求其他做市商撤消或更改他們的報價，使之與自己的報價協(xié)同；直接或間接參與任何威脅、騷擾、恐嚇以及其他不當(dāng)?shù)男袨橐杂绊懫渌鍪猩獭T公司和會員公司相關(guān)個人。包括要求其他做市商保持或更改報價，或者采取拒絕交易等行為報復(fù)或阻礙其他做市商或市場參與者的競爭性行為。  

2)做市商盡職義務(wù)(BestExecutionObligations)  

根據(jù)納斯達克市場規(guī)則規(guī)定，納斯達克市場所有的經(jīng)紀(jì)商和做市商必須為客戶承擔(dān)盡職義務(wù)。也就是說，所有代理客戶或與客戶的交易必須盡可能以當(dāng)時市場上最有利的做市商報價成交。由于納斯達克市場沒有專門的“直通”交易(Trade一through)規(guī)則，因此沒有明確的規(guī)則限制市場參與者以劣于市場最優(yōu)報價的價格交易，但是做市商和經(jīng)紀(jì)商的盡職義務(wù)可以起到這一作用。在代理客戶交易或與客戶交易時，與指定的交易對手成交的價格如果不是當(dāng)時最有利的市場報價，那么做市商和經(jīng)紀(jì)商就違背了盡職義務(wù)。當(dāng)然，做市商和經(jīng)紀(jì)商盡職義務(wù)要求的最有利價格應(yīng)該根據(jù)具體環(huán)境變化。納斯達克市場規(guī)則規(guī)定在考察做市商和經(jīng)紀(jì)商盡職義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)時，必須結(jié)合考慮以下因素：當(dāng)時市場價格、波動性、流動性和通訊設(shè)備的狀況以及交易的數(shù)量和類型等。  

3)禁止做市商利用信息優(yōu)勢“提前行動”(Frontrunning)  

當(dāng)做市商得知一筆大宗交易即將成交的非公開信息時，禁止做市商在相應(yīng)的期權(quán)上做套利交易；或者做市商得知一筆大宗期權(quán)交易即將成交的非公開信息時，做市商在相應(yīng)的股票上做套利交易同樣也是禁止的。大宗交易是指10000股以上的交易。如果一筆大宗交易的協(xié)議已經(jīng)達成，但當(dāng)時只執(zhí)行了一部分，盡管這一部分沒有達到大宗交易的標(biāo)準(zhǔn)，只要這筆交易完全執(zhí)行后會對市場產(chǎn)生實質(zhì)影響，同樣可以視作大宗交易處理。  

此外，納斯達克市場對做市商在出版有關(guān)證券的研究報告之前，故意調(diào)整相關(guān)證券存貨頭寸的行為也做了相應(yīng)的限制。納斯達克市場建議做市商在內(nèi)部建立必要的內(nèi)控制度，將研究部門與相關(guān)部門分開，防止交易部門利用提前知悉即將出版的研究報告內(nèi)容的優(yōu)勢，故意調(diào)整相關(guān)證券存貨頭寸。沒有建立這種內(nèi)控制度的做市商將要承擔(dān)舉證責(zé)任，證明在研究報告出版之前，存貨頭寸的變化不是故意的。  

作為全球最成功的二板市場，納斯達克采用的競爭性做市商制度受到人們的廣泛關(guān)注，并曾被許多二板市場所模仿。但是近年來，投資者也不斷對NASDAQ的做市商制度提出批評。做市商被懷疑結(jié)成同盟以維護高位差價獲取不合理利潤；共同基金和養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者也對做市商不及時報告成交情況而表示不滿。1994年,Christie和Schultz發(fā)表的論文對納斯達克做市商通過合謀以保持高價差的現(xiàn)象進行了研究，并引起了美國司法部和證券交易委員會（SEC）的進一步調(diào)查。從1997年起,SEC促使納斯達克實行新的指令處理規(guī)則，從而使電子交易系統(tǒng)(ECNs)得以進入納斯達克的交易和報價系統(tǒng)。NASDAQ發(fā)布實施新的《交易指令處理規(guī)則》，對報價做出了一些新的規(guī)定，引入投資者報價機制，允許客戶通過電子交易系統(tǒng)(ElectronicCommunicationNetworks,ECNs)發(fā)布的交易指令不經(jīng)過做市商而直接成交，以提高證券市場的公正性，使NASDAQ具有“報價導(dǎo)向”市場和“交易指令導(dǎo)向”市場的混合特征。最近,NASDAQ還對其交易規(guī)則進行了修訂，將部分成交比較活躍的股票改成了5分鐘競價制。由于ECNs普遍采用的競價交易使買賣雙方的交易指令直接配對，從而越過做市商這一中介環(huán)節(jié)而節(jié)省了交易成本，兩者的競爭已使納斯達克市場的買賣價差平均降低了22.5%，因此ECNs的競價交易機制在一定程度上彌補了納斯達克單一做市商制度的不足。  

香港指數(shù)期貨和期權(quán)的做市商制度  

參與者申請成為指數(shù)期貨和期權(quán)做市商，應(yīng)該在交易所登記注冊。經(jīng)交易所批準(zhǔn)后，分配給做市商不少于兩個月份的期貨合約和八個系列的期權(quán)合約（如四個看漲期權(quán)和四個看跌期權(quán)）。  

⑴申請成為做市商應(yīng)滿足的條件：  

1)交納500萬港元；  

2)具有一定的交易經(jīng)驗；  

3)內(nèi)部控制和風(fēng)險管理體系完善；  

4)具備充分的資金運作能力；  

5)相關(guān)市場套利技術(shù)。  

⑵做市商的義務(wù)  

1)指數(shù)期貨交易中，報價要求顯示后，做市商在20秒內(nèi)應(yīng)做出回應(yīng)，回應(yīng)率不少于80%；  

2)除標(biāo)的指數(shù)水平發(fā)生變化外，做市商報價至少顯示10秒鐘，每次下單量至少5張合約。指數(shù)水平發(fā)生變化，做市商可改變報價，但應(yīng)服從規(guī)定的顯示、價差和下單量要求；  

3)被指定合約月份，交易時間內(nèi)80%以上有報價且買賣價差不超過15個最小變動價位，每次下單量至少5張合約；  

4)做市商只為自己交易，不應(yīng)代他人交易  

5)應(yīng)市場主管或其他場內(nèi)交易員（除做市商）的要求，提供有效買賣報價；  

6)期權(quán)合約終止日期、期貨合約最后交易日不要求必須報價；  

7)做市商在短期期權(quán)有報價義務(wù)，但對長期期權(quán)沒有報價義務(wù)。  

⑶做市商的權(quán)利  

1)交易所減收其交易手續(xù)費；  

2)非常情況下，做市商可以臨時停止、變更部分或所有義務(wù)；  

國際做市商制度的啟示  

通過對國際主要證券期貨市場做市商制度的研究，我們可以發(fā)現(xiàn)，做市商的核心內(nèi)容可以歸納為五個方面：  

⑴做市商的資格。做市商應(yīng)當(dāng)具備一定的條件，并經(jīng)監(jiān)管部門認定。其條件包括：做市商要具備雄厚的資金實力，這樣才有能力履行做市義務(wù)，滿足市場和投資者的需要；要具有較高的商業(yè)信譽，從而獲得較強的融資能力；要有相關(guān)的行業(yè)背景，才能合理判斷其價值，提供準(zhǔn)確的報價，穩(wěn)定市場價格；做市商要有極強的管理風(fēng)險的能力，掌握專業(yè)的交易技術(shù)，才能達到理想效果：確保在履行義務(wù)的同時賺取買賣價差。國際上由于做市不當(dāng)而導(dǎo)致做市商破產(chǎn)的事件時有發(fā)生，如果盲目做市，結(jié)果可能會得不償失。  

⑵做市商的義務(wù)。為了增加品種的流動性、做市商須負擔(dān)其一定的責(zé)任，這也是做市商制度核心內(nèi)容中的核心。國際市場一般對做市商的要求為雙邊報價。即按照規(guī)定的時間、價差、持續(xù)掛單時間、數(shù)量進行報價。這些報價必須是確定性的。也就是說，任何其他投資者向提交委托時，該做市商有義務(wù)以不劣于其報價的條件執(zhí)行交易，否則將構(gòu)成違規(guī)行為。報價包括兩種情況，一種是在新品種或合約推出時，由于投資者的不了解而不敢貿(mào)然介入，需要做市商報出買賣雙邊的價格。另一種情況是有公眾投資者提出詢價，需要做市商進行單邊回應(yīng)報價。  

傳統(tǒng)的做市商制度并沒有對做市商的成交量進行要求，但是隨著做市商制度與指令驅(qū)動制度的結(jié)合，這種采用混合交易機制的市場也開始要求做市商在一定期間應(yīng)完成規(guī)定的交易量。否則也不能享受其權(quán)利。  

⑶做市商的權(quán)利。綜觀海外證券期貨市場做市商制度運行情況可以看出，做市商一般享有以下權(quán)力：  

1)可以從事代理業(yè)務(wù)。做市商市場信譽好，可以吸引更多的客戶，增加的利潤用來彌補做市成本；  

2)資訊方面。全方位地享有個股或期貨合約的資訊，即享有上市公司的全部信息、個股或期貨合約所有買賣盤的記錄；  

3)融資融券優(yōu)先權(quán)。如在發(fā)行債券時，同等條件下，做市商可以優(yōu)先獲得。融資便利則通過銀行間債券市場提供的回購交易以及全國銀行間同業(yè)拆借市場，甚至被允許通過與央行進行專門的債券回購交易或再貼現(xiàn)途徑來獲取現(xiàn)金；  

4)證券市場做市商享有一定條件下的做空機制；  

5)減免交易手續(xù)費和印花稅；  

6)在繳納保證金時，可以享受優(yōu)惠或減免。  

權(quán)利與義務(wù)對應(yīng)，這也是機構(gòu)愿意申請成為做市商的主要考慮因素之一。從國際市場的規(guī)定中可以發(fā)現(xiàn)，對做市商實行減免有關(guān)的費用是較為通行的做法。其原理在于在不考慮交易費用的情況下，做市商的交易只要有一個價差，就能獲利，因為其沒有費用成本。從而方便做市商的大量交易，以量取勝。除去經(jīng)濟上的優(yōu)惠，還有信息權(quán)、優(yōu)先成交權(quán)和保證金優(yōu)惠等形式存在于不同市場中。另外，成為做市商還有一種隱性的好處，提高做市商的商業(yè)價值。因為做市商一般為實力雄厚的大機構(gòu)，成為做市商，可以樹立品牌，形成名牌效應(yīng)。  

⑷對做市商行為的監(jiān)督。對做市商行為的監(jiān)督，是為了保證做市商依規(guī)做市。這種監(jiān)督包括以下三個方面：一是對做市商的資格條件動態(tài)考評。例如，在做市商的經(jīng)營期間內(nèi)，其交易部位的數(shù)量和方向是否存在風(fēng)險暴露，其財務(wù)狀況是否發(fā)生了變化，其股東、資本、主要管理人員的變動是否會產(chǎn)生不利影響，是否涉及訴訟等。二是要考核其履行義務(wù)的實際情況。交易所要有專人和專門的技術(shù)手段來考核做市商的報價行為是否符合時間、數(shù)量方面的要求，并且在需要時要及時提醒其履行，對于無故不履行其義務(wù)的做市商要取消和更換，確保做市商制度發(fā)揮實際作用。三是關(guān)注做市商有違規(guī)行為，防止其利用自身的特殊地位，變做市為操縱而擾亂市場。因此許多交易所均要求做市商定期公布和報告其交易情況。  

⑸責(zé)任的豁免。對做市商責(zé)任的豁免并不影響其享有權(quán)利。分為兩種情況，一是做市商無法履行其義務(wù)。如市場價格發(fā)生異常變動，甚至出現(xiàn)漲跌停板，這時，交易所允許豁免做市商的義務(wù)，以保護做市商的利益。二是不需要做市商來履行義務(wù)。如做市商所負責(zé)的品種或合約的成交已經(jīng)十分活躍，市場報價十分踴躍，這時就無需強制做市商來履行責(zé)任，同時做市商在其合同有效期內(nèi)照樣享有相應(yīng)的權(quán)利。  

美國的納斯達克市場  

做市商制度以納斯達克市場(NASDAQ)最為著名和完善。  

全美證券商協(xié)會(NASD)規(guī)定，證券商只有在該協(xié)會登記注冊后才能成為納斯達克市場的做市商；在納斯達克市場上市的每只證券至少要有兩家做市商（目前平均每只證券有10家做市商，一些交易活躍的股票有40家或更多的做市商）。在開市期間，做市商必須就其負責(zé)做市的證券一直保持雙向買賣報價，即向投資者報告其愿意買進和賣出的證券數(shù)量和買賣價位，納斯達克市場的電子報價系統(tǒng)自動對每只證券全部做市商的報價進行收集、記錄和排序，并隨時將每只證券的最優(yōu)買賣報價通過其顯示系統(tǒng)報告給投資者。如果投資者愿意以做市商報出的價格買賣證券，做市商必須按其報價以自有資金和證券與投資者進行交易。  

中國的創(chuàng)業(yè)板  

中國的創(chuàng)業(yè)板是否采用做市商制度，一直是爭論的焦點。目前，中國的上海和深圳兩個證券交易所采用的交易制度均是以指令驅(qū)動為特征的電子自動對盤系統(tǒng)。而且，由于場外柜臺交易在中國尚未出臺，采取做市商制度的客觀條件還沒成熟。因此，在目前已經(jīng)公布的創(chuàng)業(yè)板交易規(guī)則征求意見稿中明確規(guī)定：“創(chuàng)業(yè)板市場采用無紙化的電腦集中競價交易方式”。但規(guī)則起草小組經(jīng)過反復(fù)論證，認為做市商制具有活躍交易等優(yōu)點，擬在國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板引入做市商制。  

此外，中國證監(jiān)會首席顧問梁定邦強調(diào)做市商與莊家有根本的區(qū)別：做市商的交易行為是透明的，而莊家的行為則是不透明的。他的表態(tài)消除了部分人對做市商制度抱有的懷疑態(tài)度。

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