（1）新三板成上市公司并購標(biāo)的池
新三板（全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）從2019年底擴容以來，發(fā)展迅猛。截止2019年10月1日，新三板掛牌企業(yè)已達(dá)到9122家，做市企業(yè)總數(shù)達(dá)到1645家。做市企業(yè)數(shù)量占掛牌總數(shù)比例約18%，占比有所下降。另外待掛牌和在審新三板企業(yè)2100余家。
2019年以來A股上市公司并購重組風(fēng)起云涌，而新三板有不少屬于具有技術(shù)優(yōu)勢和模式創(chuàng)新的公司，為上市公司謀求外延擴張或者跨界轉(zhuǎn)型提供了可選擇的標(biāo)的范圍。反觀新三板市場，從2014年實質(zhì)性擴容開始，新三板掛牌企業(yè)因為并購而摘牌的情況屢見不鮮，新三板正在成為并購重組市場重要的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的池。截至到2019年末，兩年來共有近20家新三板公司成為A股上市公司的收購標(biāo)的。
我們對以上9起案例作簡單分析。從行業(yè)來看，除湘財證券外，其余8家被收購標(biāo)的均屬于新興行業(yè)，其中瑞翼信息、屹通信息及鉑亞信息均屬于信息技術(shù)行業(yè)公司。從交易價格來看，收購市盈率（對應(yīng)14年凈利潤）普遍在10~20倍左右，較二級市場相關(guān)行業(yè)可比公司市盈率有較大幅度折價。從核心產(chǎn)品來看，被收購標(biāo)的普遍具有核心技術(shù)或資源，如鉑亞信息在人臉識別領(lǐng)域擁有多項關(guān)鍵技術(shù)，阿姆斯擁有微生物菌劑培養(yǎng)核心技術(shù)，新冠億碳深耕氣體發(fā)電領(lǐng)域，易事達(dá)在LED高清顯示屏優(yōu)勢明顯，屹通信息和瑞翼信息都是信息服務(wù)提供商。
（2）2019年新三板企業(yè)主動出擊
如果說2014年新三板掛牌公司成為A股上市公司并購的標(biāo)的池，進(jìn)入2019年，新三板并購市場又有新變化，很多新三板掛牌企業(yè)不再坐等被收購，而是主動出擊進(jìn)行外延式并購。2019年有近100家掛牌公司通過現(xiàn)金或者定向增發(fā)主動出擊展開并購。
同時，隨著九鼎投資、中科招商、同創(chuàng)偉業(yè)、硅谷天堂在內(nèi)的多家VC/PE投資機構(gòu)登陸新三板，它們帶來了資本市場的新玩法和創(chuàng)新手段，進(jìn)一步加速了新三板對外并購重組的步伐。以中科招商為例，在登陸新三板的3個月時間里便完成了超過100億的融資，同時在2019年7月到8月之間共舉牌16家A股上市企業(yè)，耗資40多億。
案例1：九鼎投資并購中江集團(tuán)：新三板企業(yè)主動并購A股公司第一彈
中江地產(chǎn)(600053) 以房地產(chǎn)開發(fā)、批發(fā)、零售為主營業(yè)務(wù)，在A股上市房地產(chǎn)企業(yè)里算中小公司。2014年年報顯示，其營收為8.03億元，同比增長32.79%；凈利潤7554.77萬元，同比增長195.45%。中江地產(chǎn)的控股股東為中江集團(tuán)，中江集團(tuán)的控股股東為江西中江控股有限責(zé)任，而中江控股的控股股東為江西省國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會，也就是說中江地產(chǎn)的實際控制人為江西省國資委。從公開資料來看，中江集團(tuán)在此前2019年和2014年已多次掛牌轉(zhuǎn)讓未果。相對于中小地產(chǎn)公司窘迫，九鼎投資(430719)則借助2014年掛牌新三板后的幾次大規(guī)模定增融資四處出擊。包括設(shè)立首家民營PE系公募基金、控股九州證券、收購中捷保險、以現(xiàn)金方式支付106.88億港元(約合人民幣88.24億元)收購富通香港（為香港的個人及機構(gòu)客戶提供保險產(chǎn)品）100%股權(quán)等等。
2019年5月15日，九鼎投資公告稱，在江西省南昌市江西省產(chǎn)權(quán)交易所通過電子競價的方式，以人民幣41.49592億元拍得江西中江集團(tuán)100%的股權(quán)。也就意味著一旦本次交易完成，九鼎投資將持有中江集團(tuán)100%的股權(quán)，并通過中江集團(tuán)間接持有上市公司中江地產(chǎn) 72.37%的股權(quán)。
2019年9月23日，在停牌幾個月后，中江地產(chǎn)披露了重大資產(chǎn)重組和非公開發(fā)行股票預(yù)案。九鼎投資將剝離昆吾九鼎的業(yè)務(wù)，中江地產(chǎn)以9億的代價將其納入上市公司中。此外，中江地產(chǎn)同步發(fā)布定增預(yù)案：中江地產(chǎn)擬以10元/股的價格非公開發(fā)行不超過12億股。其中，九鼎投資擬認(rèn)購不超過6.16億股，拉薩昆吾擬認(rèn)購不超過5.4億股，天風(fēng)證券中江定增1號擬認(rèn)購不超過4355.06萬股。中江地產(chǎn)擬募集不超過120億元資金，用于基金份額出資、“小巨人”計劃兩個項目。昆吾九鼎是九鼎投資旗下從事私募股權(quán)投資的業(yè)務(wù)主體。截至2019年5月31日，昆吾九鼎管理的基金總規(guī)模以認(rèn)繳金額計算為332億元，其中股權(quán)基金共318億元，債權(quán)基金14億元，股權(quán)基金多以合伙企業(yè)的組織形式設(shè)立，該等合伙企業(yè)的普通合伙人主要由昆吾九鼎的下屬子公司擔(dān)任。同期，昆吾九鼎累計投資241個項目，其中：退出項目42個，退出項目的綜合IRR為33.21%；在管項目199個，該等項目初始投資金額152.36億元。
九鼎投資并購中江集團(tuán)成為中江地產(chǎn)第一大股東，是一個三板公司在四板市場把主板公司收購了的經(jīng)典案例，也是新三板企業(yè)主動并購A股公司第一彈。而中江地產(chǎn)定增收購九鼎投資旗下私募股權(quán)投資平臺昆吾九鼎，開創(chuàng)了私募股權(quán)投資機構(gòu)成功登陸A股的先例。
繼九鼎投資并購中江集團(tuán)成為中江地產(chǎn)第一大股東之后，2019年6月17日，北京和君商學(xué)在線科技有限公司發(fā)布重大資產(chǎn)重組預(yù)案，將受讓西藏丹貝投資有限公司所持有的2786.94萬股匯冠股份流通股股份并以現(xiàn)金支付轉(zhuǎn)讓價款。交易完成后，和君商學(xué)(831930.OC)合計將持有匯冠股份(300282.SZ)的21.91%股份，成為匯冠股份第一大股東。
（3）定向增發(fā)助力新三板公司并購重組
按增發(fā)公告日，新三板公司2010年有11起定向增發(fā)，2011年有12起，2012年有23起，2019年激增到59起，2014年324起，2019年高達(dá)2561起。從融資規(guī)模上來看， 2019年新三板公司定向增發(fā)募集資金已超過1300億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了2010年~2014年的總和。
目前來看，新三板公司定向增發(fā)仍以補充流動資金為主，但2014年以來已有部分新三板公司通過定向增發(fā)進(jìn)行并購重組。未來定向增發(fā)將成為推動新三板公司并購重組的主要資金來源。
2. 五因素推熱新三板并購重組市場
不管是新三板公司被上市公司收購或者是新三板公司自身進(jìn)行并購重組，都給市場帶來的新的投資機會。有五大因素推熱了新三板的并購重組市場：（1）2019年以來A股上市公司并購重組風(fēng)起云涌，而新三板有不少屬于具有技術(shù)優(yōu)勢和模式創(chuàng)新的公司，為上市公司謀求外延擴張或者跨界轉(zhuǎn)型提供了可選擇的標(biāo)的范圍。（2）新三板公司并購重組制度逐步完善，政策面支持有關(guān)新三板公司的并購重組。包括引入做市商制度、頒布《非上市公眾公司收購管理辦法》、《非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《并購重組私募債券試點辦法》等。（3）新三板公司的并購成本較低。新三板公司具有較高的信息披露要求和財務(wù)透明度，較好的公司治理有利于上市公司降低并購成本。（4）套利動機，優(yōu)質(zhì)新三板公司轉(zhuǎn)板預(yù)期強烈。（5）曲線上市，部分新三板公司有創(chuàng)投背景，創(chuàng)投通過推動并購重組實現(xiàn)退出。
（1）新三板公司多屬新型行業(yè)，可選余地較大
新三板市場一個重要特點是新興行業(yè)公司數(shù)量多，信息技術(shù)類公司占比達(dá)到36%。而2019年以來A股上市公司并購重組風(fēng)起云涌，新三板里這類具有技術(shù)優(yōu)勢和模式創(chuàng)新的公司，為上市公司謀求外延擴張或者跨界轉(zhuǎn)型提供了可選擇的標(biāo)的范圍。
新三板公司普遍具有核心技術(shù)和資產(chǎn)。上市公司并購新三板公司有兩個目的：第一可以加快產(chǎn)業(yè)鏈橫向或縱向整合，如聯(lián)建光電并購易事達(dá)，屬于產(chǎn)業(yè)鏈的橫向整合。第二，由于缺乏行業(yè)積累和相關(guān)核心人才，上市公司進(jìn)入新的行業(yè)需要很大的成本，且具有較大的不確定性，而上市公司可以直接通過收購新三板公司實現(xiàn)跨界轉(zhuǎn)型或者儲備新業(yè)務(wù)，例如歐比特并購鉑亞信息。
（2）新三板市場制度趨于完善，政策助力并購重組
隨著新三板制度不斷完善，政策紅利不斷釋放。預(yù)計未來政策將從提高流動性（降低投資者門檻，引入更大范圍的做市機構(gòu)），完善市場功能（試點連續(xù)競價交易，發(fā)展優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等多種融資工具），引入轉(zhuǎn)板機制（符合條件的新三板企業(yè)轉(zhuǎn)創(chuàng)業(yè)板上市）為主要著力點，新三板公司的吸引力有望大大加強，并購重組的火會越燒越旺。
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