然而，新規(guī)推行在即，針對(duì)并購重組的監(jiān)管也在不斷趨緊，這類交易頻遭市場質(zhì)疑和監(jiān)管問詢。一面是精心設(shè)計(jì)的重組方案，一面是立場堅(jiān)定的監(jiān)管風(fēng)暴：“控股權(quán)不變更”是否還能繼續(xù)充當(dāng)規(guī)避借殼的續(xù)命術(shù)？
控股權(quán)認(rèn)定再惹爭議
寧波富邦（600768.SH）于7月11日晚發(fā)布了重組預(yù)案。公司擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，購買天象互娛、天象互動(dòng)各100%股權(quán)，分別作價(jià)37.5億元、1.5億元。同時(shí)擬募集總額不超過18.43億元的配套資金，全部用于支付本次交易現(xiàn)金對(duì)價(jià)、發(fā)行費(fèi)用及交易稅費(fèi)。公告稱，資產(chǎn)收購與配套募資互為前提，如任何一項(xiàng)未獲批準(zhǔn)或配套資金未能成功募集的，則本次交易兩個(gè)部分均不實(shí)施。
由于標(biāo)的資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)超上市公司多項(xiàng)指標(biāo)，此次重組被市場質(zhì)疑已踩上“借殼”紅線。公告顯示，天象互娛和天象互動(dòng)的合計(jì)成交額分別占上市公司資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額的641.23%、8464.8%，大幅超過借殼新規(guī)中100%的標(biāo)準(zhǔn)劃定。
與近期頻被質(zhì)疑規(guī)避借殼的并購重組一樣，寧波富邦此次也選擇了死守控制權(quán)。
本次交易前，富邦控股為上市公司控股股東，持股占總股本的比例為35.26%。宋漢平等14名自然人股東作為富邦控股經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)及一致行動(dòng)人，通過控制富邦控股成為上市公司的實(shí)際控制人。交易完成后，富邦控股及其一致行動(dòng)人合計(jì)持有上市公司29.22%的股份，仍為上市公司控股股東。
“控股權(quán)未變更，此次交易不構(gòu)成借殼?！惫娣Q，但市場疑慮并未就此完全打消。值得注意的是，富邦控股及其一致行動(dòng)人參與了此次配套募資的認(rèn)購。而根據(jù)證監(jiān)會(huì)今年6月針對(duì)發(fā)行股份購買資產(chǎn)和配套募資的相關(guān)問答，上市公司控股股東、實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人擬認(rèn)購募集配套資金的，相應(yīng)股份在認(rèn)定控制權(quán)是否變更時(shí)應(yīng)該剔除計(jì)算。
按此規(guī)定計(jì)算，富邦控股交易后直接持有上市公司比例為13.64%，雖仍為上市公司第一大股東，但與交易對(duì)手中華旗匯鼎及一致行動(dòng)人的12.24%持股比例、何云鵬10.34%的持股比例的差距都不大。上證所也在對(duì)寧波富邦的問詢函中指出，標(biāo)的資產(chǎn)核心團(tuán)隊(duì)人員屬于《收購辦法》推定的一致行動(dòng)人；如果構(gòu)成一致行動(dòng)人，其持股比例合計(jì)將達(dá)到19.94%，將超過富邦控股的持股比例，實(shí)際控制權(quán)將發(fā)生變更，原方案構(gòu)成借殼。
綜上來看，對(duì)于寧波富邦是否刻意規(guī)避借殼，當(dāng)前較大的爭議主要或存在兩個(gè)方面：上市公司控制權(quán)是否因?qū)嶋H主業(yè)、董事會(huì)構(gòu)成、管理層控制等變化而發(fā)生實(shí)際變更；交易對(duì)方間是否存在未披露的一致行動(dòng)關(guān)系，進(jìn)而導(dǎo)致交易對(duì)手的實(shí)際持股比例超過現(xiàn)任大股東。
8月2日，寧波富邦在上海證券交易所召開重組媒體說明會(huì)。中證中小投資者服務(wù)中心副總經(jīng)理徐明進(jìn)一步提出質(zhì)疑，標(biāo)的資產(chǎn)的控制人何云鵬及其他股東等6人，可能會(huì)因存在利益關(guān)系，以及共同受讓標(biāo)的資產(chǎn)股權(quán)、持有標(biāo)的資產(chǎn)、轉(zhuǎn)讓標(biāo)的資產(chǎn)、參加寧波富邦的增發(fā)等協(xié)調(diào)性動(dòng)作而被監(jiān)管層認(rèn)定為一致行動(dòng)關(guān)系。
長江證券(10.29,-0.080,-0.77%)承銷保薦代表、財(cái)務(wù)顧問主辦人王茜對(duì)此表示，何云鵬及其他股東等6人在角色和身份與是否參與公司運(yùn)營上存在差異性。此外，上述共同投資行為是由于標(biāo)的資產(chǎn)在上一次重組失敗后，上述6人高管團(tuán)隊(duì)以各自持股成立合伙企業(yè)，打造持股平臺(tái)以激勵(lì)管理層，“此次投資行為不是構(gòu)筑新的利益關(guān)系，而是在現(xiàn)有持股上做調(diào)整。在推進(jìn)此次重組中，前次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃不再實(shí)施，因?yàn)橛辛穗S后的共同股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為?！?br>
花樣“護(hù)權(quán)”難遁形
由于控股權(quán)未變更，并以此認(rèn)定不構(gòu)成借殼上市的案例在近期的重組方案中頻頻出現(xiàn)。這主要是因?yàn)樵凇吨亟M辦法》修訂并公開征求意見后，收購標(biāo)的的資產(chǎn)規(guī)模極容易踩線，部分交易選擇在控股權(quán)上做文章。
修訂后的《重組辦法》參照成熟市場經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于借殼上市中控制權(quán)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，在股本比例的基礎(chǔ)上增加了董事會(huì)構(gòu)成、管理層控制等新的維度。新規(guī)還明確指出，上市公司股權(quán)分散，董事、高級(jí)管理人員可以支配公司重大的財(cái)務(wù)和經(jīng)營決策的，視為具有上市公司控制權(quán)。
有多位市場人士此前就指出，如果想要在新規(guī)之下規(guī)避借殼，只剩下保證控制權(quán)不變一條險(xiǎn)招；這一險(xiǎn)招包括可以先以重大資產(chǎn)重組置入資產(chǎn)，再通過大股東減持和股權(quán)轉(zhuǎn)讓、簽署一致行動(dòng)人協(xié)議等變更控股權(quán)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)規(guī)避借殼。但這一過程中，重組方需承擔(dān)較大稀釋，同時(shí)控制權(quán)不穩(wěn)定。
更重要的是，伴隨新規(guī)推行在即，針對(duì)重大資產(chǎn)重組中實(shí)際控制權(quán)的監(jiān)管審核明顯升級(jí)。在多起重組的監(jiān)管問詢函和反饋意見中，均從董事安排、經(jīng)營決策、主業(yè)和利潤構(gòu)成等方面進(jìn)行詳查，以明確名義上的控制權(quán)人是否擁有實(shí)際控制權(quán)。
如何界定實(shí)際控制權(quán)的變更、如何明確是否刻意規(guī)避借殼，各方都等待著規(guī)則和監(jiān)管預(yù)期的進(jìn)一步明確。而部分重組案例的審核結(jié)果陸續(xù)公布，也不斷透露著監(jiān)管動(dòng)向。在7月29日的證監(jiān)會(huì)并購重組委工作會(huì)議上，申科股份(0.00,0.000,0.00%)發(fā)行股份購買資產(chǎn)的申請(qǐng)被否，理由之一即交易完成后上市公司實(shí)際控制人認(rèn)定依據(jù)披露不充分。
根據(jù)此前公告，申科股份（002633.SZ）擬以21億元收購紫博藍(lán)，參與認(rèn)購配套募資的華創(chuàng)易盛憑借29%的持股比例成為新任控股股東。由于與交易對(duì)方不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，重組方案認(rèn)為此次交易不構(gòu)成借殼。但證監(jiān)會(huì)在反饋意見中要求補(bǔ)充披露各交易方之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、一致行動(dòng)關(guān)系，并就華創(chuàng)易盛未來三年是否會(huì)放棄控股權(quán)、網(wǎng)羅天下是否會(huì)謀求控股權(quán)進(jìn)行問詢。雖上市公司均否認(rèn)了上述可能性，但此次重組仍未獲通過。
但監(jiān)管本意并未只是嚴(yán)防和設(shè)障。在強(qiáng)調(diào)上市公司控股權(quán)穩(wěn)定、基本面良性運(yùn)轉(zhuǎn)的前提下，新規(guī)中部分配套規(guī)則調(diào)整的多面影響開始顯效，交易設(shè)計(jì)也更為明確和便捷。
修訂后《重組辦法》明確了首次累積原則的時(shí)間期限為60個(gè)月，為借殼明確了時(shí)間預(yù)期。這意味著，在上市公司控制權(quán)發(fā)生變更之日起5年內(nèi)，上市公司向收購人購買的資產(chǎn)總額占前一年資產(chǎn)總額比例累計(jì)、首次達(dá)到100%以上就觸發(fā)借殼；但在5年之后發(fā)生，則不構(gòu)成借殼。目前，已有廣宇發(fā)展(8.36,0.450,5.69%)（000537.SZ）、*ST珠江(0.00,0.000,0.00%)（000505.SZ）在重組公告中表示，按照現(xiàn)行規(guī)定交易構(gòu)成借殼上市，但按新規(guī)則不構(gòu)成借殼。
