吉客財(cái)務(wù)投融資律師從以下幾個(gè)方面分析新三板與A股估值的區(qū)別及其估值思路，以期為研究新三板的投資者們提供更多參考。

一、傳統(tǒng)的估值方法（A股）

傳統(tǒng)的估值方法有兩種，絕對(duì)的估值法與相對(duì)的估值法。絕對(duì)的估值法分兩類，一是現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，DCF模型十分嚴(yán)謹(jǐn)，原則上適用于任何類型的公司，但它非常復(fù)雜，需要研究員分析大量數(shù)據(jù)，并需要很多假設(shè)和前提條件?，F(xiàn)金流估值模型的優(yōu)點(diǎn)是用現(xiàn)金流取代股利，減少了人為因素的影響。但其預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性主要取決于研究員對(duì)于企業(yè)未來長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)狀況和其現(xiàn)金流折現(xiàn)的預(yù)估。第二個(gè)是股利貼現(xiàn)模型，它的前提假設(shè)條件比現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型要少，但它需要企業(yè)發(fā)放穩(wěn)定的股利。在這一過程中也要求研究員對(duì)企業(yè)的未來股利及其長(zhǎng)期增長(zhǎng)率進(jìn)行較準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，因而存在預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)估值模型是資本市場(chǎng)運(yùn)用比較廣泛的估值方式，主要是P/E，P/B，P/S等，在對(duì)一企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，要與市場(chǎng)上的同類企業(yè)進(jìn)行比對(duì)，確立合理價(jià)格區(qū)間。

由上可知，傳統(tǒng)的A股估值多從其歷史數(shù)據(jù)入手，通過分析代表其盈利能力、償債能力、成長(zhǎng)性等方面的指標(biāo)，同時(shí)參照市場(chǎng)上現(xiàn)存同類企業(yè)定價(jià)來判斷其公允價(jià)值。但新三板企業(yè)門檻很低，只要企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)就可掛牌。許多企業(yè)目前經(jīng)營(yíng)較差，很難獲知其現(xiàn)金流狀況，也鮮少派發(fā)股息。此外，在新三板掛牌的公司多為成立時(shí)間不久、產(chǎn)業(yè)模式和經(jīng)營(yíng)手段創(chuàng)新的公司，其本身的歷史數(shù)據(jù)較少，不具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的代表性；而且其行業(yè)稀缺性決定了難以在市場(chǎng)上找到可比同類企業(yè)，這為其公允價(jià)值的認(rèn)定帶來很大難度。

股票價(jià)格形成有兩種邏輯，一是針對(duì)主板的競(jìng)價(jià)交易，投資人直接根據(jù)上市公司的信息披露自主定價(jià)；第二種是對(duì)新三板場(chǎng)外市場(chǎng)的定價(jià)方式。因?yàn)樾氯宥ㄎ挥诟呖萍紕?chuàng)新企業(yè)，所以有一個(gè)突出特點(diǎn)，即業(yè)績(jī)波動(dòng)很大。這導(dǎo)致了其價(jià)值不易評(píng)估，故采取專家定價(jià)方式，即做市商定價(jià)制度。對(duì)于這一點(diǎn)，廣東中科招商副總裁、廣東沃土企業(yè)成長(zhǎng)研究院秘書長(zhǎng)朱為繹表示贊同，他認(rèn)為，公司的正確估值應(yīng)為其股票做市當(dāng)天的價(jià)值，因?yàn)橛凶鍪猩痰膮⑴c，這一價(jià)值才可被認(rèn)為公允。而許多協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格與公司合理價(jià)值偏離太遠(yuǎn)，并不具備估值上的參考性。

二、新三板的估值方法

對(duì)于大多信息可得的新三板掛牌公司，申萬將估值體系基礎(chǔ)框架分成如下兩部分：行業(yè)相對(duì)估值體系和個(gè)股估值調(diào)整體系。首先，通過行業(yè)相對(duì)估值體系確定行業(yè)相對(duì)估值區(qū)間，再通過個(gè)股估值調(diào)整體系確定具體公司的相對(duì)估值區(qū)間，最后根據(jù)三板整體的最新估值結(jié)果得到具體公司的絕對(duì)估值區(qū)間。

行業(yè)相對(duì)估值體系的指導(dǎo)思想是以歷史交易數(shù)據(jù)測(cè)算市場(chǎng)估值運(yùn)行區(qū)間。首先計(jì)算新三板市場(chǎng)及各行業(yè)歷史P/E、P/B、P/S運(yùn)行中樞及標(biāo)準(zhǔn)差，并在此基礎(chǔ)上計(jì)算各行業(yè)相對(duì)P/E、相對(duì)P/B、相對(duì)P/S運(yùn)行中樞及標(biāo)準(zhǔn)差，因相對(duì)指標(biāo)能夠反映市場(chǎng)本身的整體特征且變動(dòng)區(qū)間相對(duì)平穩(wěn)。

個(gè)股估值調(diào)整體系是通過公司的常規(guī)調(diào)整系數(shù)和特殊調(diào)整系數(shù)來對(duì)公司所屬行業(yè)的相對(duì)估值進(jìn)行調(diào)整，從而得到公司估值。常規(guī)調(diào)整系數(shù)從增長(zhǎng)性、盈利能力和杠桿三個(gè)維度出發(fā)，分別選取最具代表性的三個(gè)因子——收入增長(zhǎng)率（YOY）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和權(quán)益乘數(shù)（D/E）作為度量。而特殊調(diào)整系數(shù)則從公司本身出發(fā)，根據(jù)公司的管理團(tuán)隊(duì)因素、公司治理因素、長(zhǎng)期發(fā)展因素及其他因素等綜合考慮，給出一個(gè)主觀評(píng)定。

申萬分析師李筱璇表示，申萬在估值體系設(shè)計(jì)之初提出了兩條基礎(chǔ)設(shè)計(jì)思路：一是基于新三板自身數(shù)據(jù)及規(guī)律；二是基于A股主板數(shù)據(jù)及規(guī)律向新三板映射。通過大量實(shí)證研究決定暫不采用從主板映射新三板的設(shè)計(jì)思路。從定性方面來看，新三板市場(chǎng)與主板市場(chǎng)相對(duì)割裂；從定量方面來看，新三板市場(chǎng)估值水平相對(duì)穩(wěn)定，而A股市場(chǎng)估值水平波動(dòng)卻較大，因此A股估值無法作為新三板估值的合理參照。

三、新三板估值體系構(gòu)想

在進(jìn)行具體分析時(shí)，研究者也可以從不同緯度構(gòu)建評(píng)估體系，以展現(xiàn)全面立體的視角。新三板評(píng)估體系可以從如下五個(gè)緯度對(duì)公司進(jìn)行挑選。

第一是宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行與所處經(jīng)濟(jì)周期的狀態(tài)。

第二是該公司所處行業(yè)，是否獲得國(guó)家政策傾斜，及其在行業(yè)生命周期中的位置。

第三緯度是資本資產(chǎn)的匹配度，通過企業(yè)資金和資產(chǎn)的匹配來判斷該企業(yè)屬激進(jìn)型，保守型，還是穩(wěn)健型。資本資產(chǎn)匹配度可通過財(cái)務(wù)報(bào)表分析得到：激進(jìn)型企業(yè)資金運(yùn)用效率非常高，其資金需求是長(zhǎng)期性的，因而資本成本較低，面臨再融資風(fēng)險(xiǎn)；穩(wěn)健型企業(yè)會(huì)盡可能貫徹它的投融資期限匹配；而保守型企業(yè)會(huì)把長(zhǎng)期資金用于短期需求。

第四緯度是投資和研發(fā)的主觀能動(dòng)性。假設(shè)企業(yè)需求和個(gè)人需求層次結(jié)構(gòu)相似，則適用于于馬斯洛金字塔分析結(jié)構(gòu)，將優(yōu)先滿足較低層次的需求，若可使用資金有剩余才會(huì)用于滿足更高層次的需求。這可與企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)結(jié)合，以判斷企業(yè)適合的投資期限。

最后一個(gè)緯度是管理層的投資價(jià)值，主要依據(jù)隨同原理。重點(diǎn)看管理層的缺點(diǎn)，依據(jù)短板確定其整體價(jià)值，分析內(nèi)容包括年齡結(jié)構(gòu)，教育背景、技術(shù)背景、銷售背景、投融資背景和政府背景等因素。